2019年1月至3月，美聯儲完成了由“鷹”至“鴿”的急速轉嚮，形成對此前加息節奏過快的政策修正。2018年加息為何過快，過快到何種程度？這壹核心問題將決定本次政策修正的力度和持續期。

　　筆者認為，本輪美國勞動力市場的復蘇具有重“量”輕“質”的跛足特徵，進而扭曲菲利普斯曲線，誘導2018年的第三、四次加息越過利率、就業和通脹的三方平衡點。由此，2019年，放緩緊縮步伐、消化前期偏誤，是順時之舉，但不意味著將導嚮重啟降息、QE（量化寬松）的極端鴿派立場。美聯儲將在政策修正中等待，在等待中擇機而動。

　　“跛足”復蘇扭曲菲利普斯曲線

　　在2018年強勢復蘇之後美國通脹動能衰減，根源在於看似強勁的勞動力市場遭遇了十數年未有之怪現象。從歷史大局看，本輪勞動力市場復蘇“跛足”，重“量”輕“質”。為從歷史角度考察本輪勞動力市場復蘇，筆者採用了美聯儲的五維評價體系。其中，雇主行為、市場信心、勞動力流量三個維度側重於復蘇之“量”，工資和勞動力配置效率，則側重於復蘇之“質”。

　　相較而論，截至2019年年初，勞動力市場復蘇的強勁主要體現於數量，三大數量維度的錶現不僅全面超越了2007年年末（金融危機前水準），亦在部分單項上好於2000年年末（柯林頓“新經濟”繁榮頂點）。但是，在工資、效率這兩大質量維度，本輪復蘇均遜色於2007年水準，更遠不及2000年。由此可見，雖然2018年10月以來的平均時薪同比增速多次創下新高，但是放之於歷史坐標系中，仍然顯得疲弱。而缺少了薪資增長這壹主引擎的發力，成本驅動型的通脹便難以持續形成。因此，在壹片亮麗的就業數據中，菲利普斯曲線反而趨嚮於平坦化。

　　從內在邏輯看，加速加息的“調結構”效應裂變，由正轉負。正如筆者此前壹系列文章所指出，2015~2016年美國薪資增長緩慢，原因在於前期貨幣超寬松扭曲了勞動力市場結構，而鴿派慢加息繼續縱容了這壹扭曲。從2017年開始，“減稅+加速加息”則構成了美國供給側改革的“雙足模式”，有助於改善上述結構性問題。

　　2017年到2018年上半年，伴隨著加速加息，美國勞動力市場的貝弗裏奇曲線嚮2000年的狀態趨近，錶明結構性問題得到舒緩，並滯後地推升了2018年美國薪資增速和通脹走勢。但是，這壹結構優化趨勢在2018年下半年發生逆轉。伴隨2018年9月、12月的加息，美國貝弗裏奇曲線並未繼續優化，而是轉嚮外移，並且在失業率未能進壹步下降的情況下，職位空缺率開始持續上升。

　　這錶明，加息節奏可能超過了勞動力市場的承受力，形成了反嚮超調，並造成新的結構性問題，勞動力配置效率正在下降。這不僅將導緻薪資增速的上升放緩，更有可能轉嚮惡化，並最終拖纍通脹走勢。

　　2018年的後兩次加息越過平衡點

　　為了驗證上述邏輯，筆者進壹步比較本輪加速加息以來勞動力市場的反應。為保持樣本可比性和時效性，筆者選取第壹時段（2018年1月至2018年7月）和第二時段（2018年7月至2019年1月），兩時段的加息節奏、次數和消化時間相同。比較可知，在第壹時段的兩次加息落地後，美國勞動力市場的復蘇“量”“質”明顯同步攀升，驗證了加速加息的正嚮作用。但是，在第二時段的兩次落地後，工資維度的提升幅度邊際收窄，同時配置效率的維度不進反退，甚至部分指標弱於第壹時段的初始水準。

　　這錶明，加速加息的正嚮效應趨於消退，負嚮效應開始顯現。考慮到結構劣化嚮薪資增速的傳導存在時滯，因此當前的薪資增速的上揚只是慣性使然。如果不能及時放緩加息步伐，則終將擠壓薪酬上漲的空間，並制約內生復蘇和通脹動能。從美聯儲收集的調查數據來看，較之於2018年1月，2019年1月經濟學家們對美國通脹的預期走勢已經出現了反轉，從迅速上行轉變為漸次下行，2019年2月這壹反轉進壹步強化，錶明放緩加息的必要性正在持續凸顯。

　　另壹方面，實證數據也顯示，2018年的第三、四次加息已經打亂通脹預期的期限結構。著眼於通脹視角，美聯儲加息的合意效果是使市場預期的通脹期限結構漸次趨於平坦，即引導通脹預期的期限差值趨於零或僅略高於零。由此，才能實現維持物價長期穩定的核心政策目標。基於美聯儲公佈的通脹預期數據，筆者計算了通脹預期的期限差（未來12個月通脹預期值~未來3個月通脹預期值）。實證結果顯示，通過2015年12月至2018年6月的歷次加息，美聯儲基本實現了合意效果，引導通脹預期的期限差震蕩下行，逐步趨近於零值。

　　但是，2018年9月、12月的加息落地後，情況發生了重大轉變。壹方面，通脹的期限差迅速、深度俯沖至零值以下，錶明未來通脹走勢可能失速下行。雖然在1月美聯儲放出“鴿聲”之後，這壹現象有所緩和，但是期限差依然保持負值。另壹方面，長端的期限差正在嚮短端通脹預期兌現。2018年11月至今，領先3個月的通脹預期開始持續滑落。上述證據錶明，2018年的後兩次加息可能越過了平衡點，對未來通脹造成過度抑制。這與上文中提到的勞動力市場反饋相互驗證。有鑒於此，當前美聯儲確有必要放緩加息步伐，等到前期加息的沖擊在通脹和勞動力市場層面被充分消化之後，再考慮下壹步行動。

　　綜上所述，筆者認為，當前美聯儲由“鷹”轉“鴿”，是壹次有底線的政策修正：2019年加息路徑的基準預測為暫停加息，但是8月、9月存在可能的變數，如果經濟下行態勢可控，則可能意外加息壹次；同時，本次妥協不會走嚮極端鴿派，不會重啟QE或降息。

　　在此底線之上，3月議息會議中鮑威爾所強調的“擇機而動”，料將緊盯兩大前提條件。壹是勞動力市場復蘇補上“質”的短闆，效率和薪資重拾穩定增長。目前來看，這壹條件的實現將不早於2019年三季度。二是通脹走勢重返穩態。這需要通脹預期的期限差擺脫負值，並趨近於本輪加息周期中歷次加息時點的均值（0.06個百分點），亦料將花費較長時間。

　　因此，美聯儲的政策修正將長期延續。受此影響，2019年美元指數(96.8725, 0.0709, 0.07%)易跌難漲，人民幣(6.7157, 0.0063, 0.09%)等新興市場貨幣的匯率壓力將保持總體舒緩，國際資本流嚮新興市場的大趨勢難以逆轉。