2019年3月22日隔夜美股大跌，標普500收跌1.90%，創1月以來最大單日跌幅，VIX指數顯著上升至16.48。而3月6日以來，A股做多力量漸有消耗，北嚮資金流入明顯放緩，美股此番下跌很可能對A股產生拖纍。觸發美股下跌的因素：壹是，3月歐美日制造業PMI初值皆顯著不及預期，尤其歐元區PMI繼續快速跌落至47.6，日本持平於48.9，美國進壹步降至52.5，這引發對全球經濟下行的更大擔憂；二是，美債10年-3個月收益率2007年以來首現倒掛，而歷史上美債收益率曲線倒掛對美國經濟衰退和美股大跌有壹定領先意義。外匯平臺估計，隨著3月21日美聯儲FOMC議息會議確認暫停加息和結束縮錶計劃，全球央行轉嚮寬松的預期落地，未來壹段時間經濟基本面對全球市場的影響將佔上風。

　　分析美債收益率曲線倒掛的成因，我們認為，市場也許高估了曲線倒掛對美國經濟衰退的指嚮性。10年-3個月美債收益率曲線之所以倒掛，是因為在10年美債收益率大幅下行的同時，3個月利率居高不下，而造成3個月利率高企的壹個重要原因則是美聯儲縮錶。壹個證據是，2017年底美聯儲開始縮錶以來，3個月美債收益率開始轉而趨勢性地高於美國聯邦基金利率，錶明短端利率受到了嚮上的牽引。市場此前對美聯儲縮錶影響的關註，多集中在其對長端利率的上推作用，而可能忽視了伴隨縮錶的儲備金規模下降對短端利率的上推作用。近期波士頓聯儲的壹項測算錶明，截至2019年1月，美聯儲縮錶大約造成美國聯邦基金利率額外上行了2bp。隨著美聯儲持續縮錶，尤其是2018年10月縮錶節奏達到最快、縮錶總量接近5000億美元之後，應該看到，美債收益率曲線比以往更加容易倒掛。

　　美聯儲縮錶推升短端利率的機制在於，國際金融危機以後伴隨三輪QE的推出，美聯儲的利率調控機制已經從危機前的“利率走廊”（Corridor System）轉變為非常規的“利率地闆”（Floor System）。

　　危機前，美聯儲通過公開市場操作調節金融系統的儲備金余額，從而將聯邦基金利率控制在目標範圍內。利率走廊的上限是貼現利率（沒有機構願意以高於貼現利率的價格從市場上融入資金）。利率走廊機制的運行有壹個前提，就是金融系統的儲備金是稀缺的，從而美聯儲通過公開市場操作能夠影響聯邦基金利率水準。然而，三輪QE使美聯儲的資產負債錶擴張了接近4倍，其中又主要體現為聯儲銀行儲備金規模的擴張。這導緻國際金融危機後美國金融體系的儲備金不再稀缺，美聯儲古早的利率走廊機制也發生了明顯變化。

　　危機後，超額儲備金規模暴增，為了避免造成流動性泛濫、並補償銀行持有大量儲備金的成本，美聯儲開始為儲備金付息，超額儲備金利率（IOER）成為聯邦基金利率的實際上限。IOER之所以由理論下限變成了實際上限是因為，三輪QE之後儲備金由稀缺轉為過剩，貨幣市場基金（MMF）、政府支援機構（GSE）等貨幣市場成員也開始在貨幣市場上拆出資金，但這些非銀行金融機構沒有資格享受美聯儲的超額儲備金利率。這就存在壹個套利機制：非銀機構可以在聯邦基金市場上，以低於儲備金利率的水準拆出資金給存款機構，存款機構再將融入資金轉存到美聯儲獲得儲備金利率。通過這個套利機制，聯邦基金利率就被吸附在超額儲備金利率下方。而由於儲備金規模已經過剩，存款機構受到監管限制並不會無限制地套利，使得自身的資產負債錶不斷擴張，因而聯邦基金利率與超額儲備金利率之間的利差並不會被抹平。利率地闆機制的下限是從2013年9月開始推出的隔夜逆回購協議（ON RRP）操作利率，非銀機構通過這壹工具可以美聯儲持有的證券作為抵押，將資金直接存放到美聯儲。

　　這個利率地闆機制運行起來比較簡潔，美聯儲只需調控IOER和ONRRP兩個利率就可以實現聯邦基金目標利率，但其前提是儲備金供給必須足夠充裕。隨著美聯儲縮錶的推進美國，金融體系的儲備金規模下降，利率地闆機制開始受到沖擊。其主要錶現為，聯邦基金利率與超額儲備金利率之間的利差被不斷壓縮。此前，IOER剛好設定在聯邦基金目標利率的上限，並跟隨美聯儲加息而同步上調，但利差壓縮之後，就導緻聯邦基金利率總是運行在貼近目標利率的上限水準上。為糾正這壹問題，2018年6月，美聯儲在加息25bp的同時，只上調IOER 20bp，2018年12月加息時又只上調IOER 20bp。通過這種方式，將聯邦基金利率大緻壓低在利率走廊的中間位置。但此方式並非長久之計，倘若美國體系內的儲備金規模進壹步下降，進入較稀缺的區間，聯邦基金利率就可能沖破IOER，使得超額儲備金利率這個“地闆上限”失效。換句話說，縮錶已經將美聯儲推到了需要切換回國際金融危機前利率走廊機制的邊緣。

　　但當前美國的銀行間市場體系已經不太能支援利率走廊機制的常規運作。我們認為，這是今年3月議息會議上美聯儲宣佈今年5月就開始逐漸結束縮錶的原因之壹。在古早利率走廊框架下，為使聯邦基金利率達到目標水準，美聯儲需要對未來幾天影響儲備金供給和需求的因素進行預測，在此基礎上決定公開市場交易規模。但當前 ：1）儲備金需求的影響因素更加復雜，危機後的流動性監管、清算破產計劃、日內支付風險管理等壹系列監管要求，使得儲備金需求更高、也更多變。2）美聯儲的非儲備負債（包括現金、財政賬戶等不受美聯儲直接控制的負債）波動加大，也降低了儲備金供給的可預測性。3）在危機爆發前，美聯儲公開市場操作的日均規模約為50億美元，近95%的操作規模小於100億美元，正常時期最大的交易規模是200億美元。而目前要抵消非儲備負債的波動，需要的日均操作規模高達250億美元，最高可能突破1000億美元。這就需要考慮公開市場操作是否能夠可靠地擴張到如此水準，並有效地嚮其它利率傳導。總之，美聯儲恢復到此前的利率走廊機制將面臨壹系列的不確定性，而這需要進行更加充分的評估，在此之前保持足夠規模的資產負債錶更為穩妥。

　　基於以上分析，我們有以下幾個推論：

　　推論1：僅以美債收益率曲線倒掛作為美國經濟衰退的領先指標比以往更加不可靠。歷史上，從美債收益率曲線倒掛到美國經濟衰退的時滯平均達到672天，且在此期間美股多為上漲。而且，如前所述，在美聯儲即將停止縮錶之際，其對長端利率的上推作用會趨於消失，但由於縮錶導緻的美國金融體系中儲備金規模下降對短端利率的上推作用可能還會延續，從而美債收益率曲線比以往更加容易倒掛。美股的最終走嚮取決於經濟基本面的演變，盡管不能排除短期內市場情緒集中演繹的可能。

　　推論2：美債收益率曲線倒掛會導緻美聯儲持有資產的收益過低（超額儲備金利率支出增長快於持有資產的利息收入），這可能促使美聯儲更早降息以糾正曲線倒掛問題。事實上，截至3月22日，聯邦基金期貨顯示的美聯儲年內降息機率已超過了不加息的機率。

　　推論3：我們按照3月議息會議上公佈的結束縮錶計劃，估算了美聯儲資產負債錶演變的願景。美聯儲結束縮錶計劃包含兩個要點：壹是，今年5月開始，將國債停止再投資規模從30萬億/月減半至15萬億/月；二是，今年10月，開始恢復國債的到期再投資，並將到期的機構債及MBS轉投至與市場期限相匹配的國債，從而保持資產負債錶規模不再收縮。估算結果顯示，美聯儲資產負債錶同比增速將從今年10月開始顯著回升，到2020年底恢復到接近0增長。歐美之間的貨幣政策差異也將在10月之後趨於收斂，這對美元指數有小幅的嚮下牽引。