壹季度中美兩國通脹走勢分化。中國壹季度通脹數據受豬油共振影響階段性上行，美國壹季度通脹數據在2%目標點位下低位運行。通脹會成為中美兩國貨幣政策的制約因素嗎？

　　壹、通脹數據不足以觸發中國央行貨幣政策大幅緊縮

　　根據4月高頻數據測算，4月CPI同比增速約在2.6%左右，較3月份繼續上行。4月份CPI同比的新高受到蔬菜價格、豬肉價格、原油價格同比上漲的壹緻推動。根據農業農村部判斷，由於產能下降較快，豬價已經提前進入上行周期，後期生豬供應趨緊，四季度活豬價格可能突破2016年的歷史高點；2020年生豬供應仍將維持偏緊格局，豬價可能持續高位運行。但蔬菜價格超季節性難以長期維持，且原油價格近期開始下行，豬油共振的影響緩和。

　　同時，央行觀測的通脹指標不僅是CPI，也包括PPI和GDP平減指數。

　　在2015年第三季度的貨幣政策執行報告中，針對2014 年下半年以來，CPI與PPI缺口擴大、PPI持續四十多個月為負、通過PPI 平減的實際利率較高等問題，央行指出貨幣政策應參考哪個指標來看通脹和把握實際利率水準，還值得深入研究。比較而言，用CPI 或GDP 平減指數來測算實際利率水準可能要更合適壹些。

　　但這並不是說央行不關註PPI，而是說央行比較關註CPI和PPI加權平均的結果，而加權平均的概念也比較接近於GDP平減指數。事實上，從2015年第四季度的貨幣政策執行報告開始，央行頻繁關註當時CPI和PPI的缺口問題，並在2016年第四季度貨幣政策執行報告中以專欄的形式對PPI 進行了討論。

　　從PPI角度來看，近兩周油價和螺紋鋼呈下跌趨勢，在全球經濟趨於下行的大背景下，大宗商品價格上漲缺乏需求面的有力支撐，大機率呈震蕩走勢，難現趨勢上行，PPI走勢主要取決於基數。從基數來看，去年佈油波動區間主要位於60—80美元，且下半年基數較高，這意味著PPI的同比增速下半年可能回落至0附近，不排除重現通縮的可能。

　　從GDP平減指數看，今年壹季度繼續回落至0.91%。

　　因此，從狹義通脹（CPI）和廣義通脹（CPI、PPI、GDP平減指數）兩個角度來看，通脹數據都不足以觸發貨幣政策大幅緊縮。

　　二、經濟長期處於L型是大機率事件，貨幣政策V型反轉與經濟並不匹配

　　我們認為，2019年中國經濟將是溫和復蘇，不會V型反轉。我們的主要理由是：

　　與以往不同，過去經濟回升壹定有大幅加杠桿的主體，例如09年的全面加杠桿、12年地方政府加杠桿、16年的居民地產加杠桿，而這壹輪符合政策的加杠桿主體是小微企業，但小微企業與以往歷次加杠桿主體有較大不同，傳導效率較低，且對經濟是慢變數。

　　2019年壹季度的天量社融難以持續，房地產調控加碼箭在弦上，棚改減弱已成趨勢，基建投資仍受到政府融資約束，海外經濟何時見底難以預料，這種情況下，我們認為經濟不具備強復蘇的條件，應當避免情緒化看待經濟，中國經濟不是V型反轉。3月的靚麗經濟數據存在不少季節性因素，從4月PMI來看，4月份的不少經濟數據可能出現回落。

　　從目前情況看，海外不利因素再次出現，這意味著2019年以來經濟回升的重要支撐之壹遭到沖擊，企業信心也將再次受到影響，穩增長任務仍然重要，貨幣政策不具備大幅收緊的條件。

　　三、通過提高貨幣市場利率來防風險的必要性下降

　　從防風險的角度看，在宏觀審慎政策框架下，通過提高貨幣市場利率來防風險的必要性下降，這與2013年非標爆發、2016年金融亂象的背景不同。

　　2013年市場出現非標業務亂象，由於2011年至2012年的貨幣寬松，大量非標融資流嚮城投和房地產，推高了無風險利率，積纍了債務風險，擠佔了實體經濟融資需求。當時處於分業監管時代，監管父愛主義濃重，央行被迫在2013年上半年通過緊貨幣倒逼金融機構壓縮非標業務。

　　2016年宏觀審慎監管框架尚未確立，股市泡沫破滅之後央行加碼寬松，導緻同業亂象、資金空轉、杠桿高企等壹列隱患，流動性風險、期限錯配風險、監管套利、剛性兌付等問題突出，加之國內外經濟都確立了復蘇態勢，央行通過緊貨幣來配合嚴監管、金融去杠桿的推進。

　　反觀2019年，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架已完善，MPA考核、大資管新規並未顯著放松，在防風險方面發揮主要作用，金融市場風險可控。央行貨幣政策大幅收緊、徹底轉嚮的必要性不高。

　　從近期金融市場錶現來看，股市泡沫再次被擠出，而房市調控主要依賴“房住不炒”、建立長效機制，貨幣政策防風險的緊迫性有所下降。

　　當然，因為社融拐點已經充分確立，經濟拐點也已經基本確認，CPI、PPI階段性低點已過，房地產市場出現局部過熱苗頭，中國央行貨幣政策主動型寬松邊界已現。同時央行還需要為應對各種可能出現的極端情況預留壹部分“彈藥”，在經濟弱復蘇的情況下，進壹步加碼寬松也是不大可能的。

　　四、美聯儲同樣進入貨幣政策觀察期

　　2018年四季度以來，美國PCE和核心PCE物價指數同比長期位於美聯儲2%的通脹目標下方。

　　但對於通脹錶現，市場和美聯儲的理解存在分歧。市場和特朗普都認為應當降息以應對通脹率走低，但鮑威爾在5月議息會議後的新聞PO會上稱通脹率走低只是受到了“暫時性因素”影響，這包括投資組合管理服務對沖了通脹壓力、服裝價格下跌和機票價格下跌等。鮑威爾指出，很難確信這些暫時性因素會延續下去，因而他補充說，假以時日，通脹率仍會回歸到美聯儲所設定的目標區間，並在2.0%目標上下作“對稱性浮動”。他只是錶示，如果美聯儲此後確實見到了通脹持續走低的跡象，就壹定會對此錶示關切，並在未來制定政策時加以考慮。他強調，美聯儲相信，有壹系列的因素正在拖通脹率的後腿，但許多影響只是來自移動通訊費率下調等陳年免洗事件，因而，對於未來通脹願景，美聯儲仍需耐心觀望。

　　對於美聯儲來說，將暫時性因素排除在貨幣政策關註範圍之外是有先例可循的。2015年下半年，美國和歐元區的通脹水準趨同，但是在2015年12月的時候，歐洲央行降息，而美聯儲選擇了加息——2015年10月、11月歐美通脹處於低位，但美聯儲認為“通脹繼續低於委員會的長期目標，在部分程度上反映了能源價格以及非能源進口產品價格的下跌”，同時認為“能源與進口產品價格下跌”是“臨時影響”。因此，美聯儲加息節奏沒有受到影響。

　　去年四季度以來，美國經濟數據出現分化。就近期數據來看，美國4月ISM制造業PMI為52.8，依然位於榮枯線上方，但卻創下近30個月新低。美國壹季度實際GDP年化季環比初值為3.2%，創2018年三季度以來新高，高於前值和預期，但主要源於出口和庫存增長的支撐，個人消費和企業投資端錶現有所下行，可持續性受到市場懷疑。美國4月非農數據遠超預期，但薪資增速不及預期。

　　總體來看，進入2019年，隨著減稅、基建、擴大赤字財政等政策效果逐漸透支，以及歐日經濟下行壓力，美國經濟面臨的壓力將較上年明顯加大。

　　但目前來看美國經濟並沒有出現泡沫的快速纍積，這與21世紀初的網際網路泡沫和次貸危機時的房市泡沫不同。居民部門杠桿率下行，企業部門杠桿率漲幅溫和。因此，美國經濟再次出現危機的可能性比前兩次泡沫破裂時期要小。如果美國經濟只是周期性緩慢下行，美聯儲的最佳選擇是繼續觀察，保持貨幣政策的連續性和穩定性，防止市場預期混亂。

　　總結全文，中美央行的貨幣政策都不應當是電風扇式的快速轉動，應當保持應有的連續性和穩定性。在當前背景下，中國央行和美聯儲的貨幣政策轉嚮都需要更強烈的理由。比如，中國央行加碼寬松可能需要看到經濟維持探底，大幅緊縮可能需要看到經濟過熱、通脹全面持續上行、金融系統風險嚴重纍積等，但目前來看可能性都不大。對於美聯儲而言，2019年美國經濟下行壓力較上年加大，加息不合時宜。但另壹方面，通脹壓力可能只是暫時的，經濟活動增長速度穩健，就業市場強勁，危機硬證據並未出現，降息時機也還未到。