美股財報季基本結束，本期策論，我們對美股壹季報進行解析。

　　業績增速仍位於下行周期。標普500非金融營收、EPS增速分別於18Q3、18Q2達到高點，此後持續回落，19Q1營收、EPS分別同比增長4.0%、-0.9%。

　　ROE小幅回落，現金流狀況惡化。19Q1 ROE下降幅度不大，主要受杠桿率提升支撐。非金融企業現金流狀況明顯惡化，體現為現金流出現凈流出、現金佔總資產比例下滑。

　　行業層面整體回落，但業績超預期比例較高，消費闆塊最亮眼：制造業、科技闆塊業績增速放緩，但科技闆塊業績下行幅度好於市場悲觀預期；大消費闆塊錶現亮眼，行業營收、凈利潤增速改善且業績好於市場預期。

　　綜合而言，美股19Q1業績仍位於下行周期，但由於市場預期更為悲觀，19Q1業績反而對美股走勢形成壹定支撐。

　　投資策略：外圍波動性增加，更加重視價值主線。建議利用波動優化配置，繼續佈局價值主線：1）增配地產等可選消費；繼續配置食品、紡服龍頭；關註受益於經濟Beta的博彩；2）戰略推薦保險，關註摺價的H股券商；3）繼續配置高股息。

　　● 風險提示

　　美元、美債收益率大幅上行；國內信用政策持續收緊；盈利不達預期

　　報告正文

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　　港股策略周論：美股壹季報錶現如何？

　　本周全球股市、外匯市場、大宗商品市場波動較大，港股恆生指數和恆生國企指數分別下跌5.1%和5.6%。闆塊方面，恆生壹級行業全部下跌，消費者服務業跌幅最大，公用事業相對抗跌。

　　當前時間點上，年初以來流動性寬松提振估值的邏輯基本演繹完畢，基本面能否“接力”是影響美股未來走勢的關鍵。截至本周，美股財報季基本結束，本期策論，我們對美股壹季報進行解析，尋找美股基本面“接力”的線索。

　　1.1 業績增速繼續回落，杠桿率上升支撐ROE，現金流狀況惡化

　　選取財報季於3月底結束的標普500指數成份作為樣本，截至5月10日，已有426家公司公佈壹季度業績，市值佔全部樣本的99.3%，2018年收入和凈利潤佔總樣本比例接近100%，已具有很強代錶性。

　　收入端增速繼續放緩，實現低個位數增長。標普500、標普500非金融營收增速分別於18Q2、18Q3達到本輪周期高點，隨後持續回落，19Q1營收分別同比增長5.9%、4.0%。但相較於去年高點10%左右的營收增速，美股收入端增速放緩幅度有限。

　　標普500非金融盈利增速轉負。收入端增速持續放緩對盈利造成拖纍，19Q1標普500指數、標普500非金融EPS分別同比增長1.4%、-0.9%，較18Q4前值16.2%、16.1%大幅回落。

　　從盈利能力與盈利質量看，ROE回落幅度較小，主要受杠桿率提升支撐。19Q1標普500指數毛利率小幅上漲至34.0%，仍位於高位，ROE（TTM）回落至11.6%。從ROE杜邦三因子看，凈利潤率、資產周轉率同時走低，杠桿率明顯上升。目前標普500指數杠桿率位於2010年以來中值附近，未來仍有上漲空間但較為有限。

　　現金流狀況惡化。19Q1標普500指數凈現金流佔收入比例轉負，為近5年來最低水準。現金流凈流出的同時，現金佔總資產比例同樣顯著下滑，且非金融企業現金佔比下滑幅度更大，標普500非金融現金佔總資產比由去年同期11.3%下滑至8.5%。

　　1.2 行業層面整體回落，但業績超預期比例較高，消費闆塊最亮眼

　　自下而上匯總行業內各公司業績，並結合市場壹緻預期數據，美股壹季度業績具有以下特徵：1）19Q1多數行業業績較18Q1、18Q4出現回落（因17Q4稅改原因，18Q4凈利潤增速不可比），但仍有部分闆塊存在亮點；2）盡管業績整體回落，但實際數據好於市場悲觀預期，EPS超預期比例高於平均水準。

　　能源、材料等制造業闆塊業績增速放緩，且業績不及預期佔比較高。能源、材料闆塊19Q1營收、凈利潤較18Q1、18Q4均出現明顯回落，且行業內公司業績超預期比例低於平均水準，顯示出制造業較為疲弱。

　　科技闆塊業績顯著下滑，但好於市場悲觀預期。受去年四季度美股科技闆塊大跌影響，市場對壹季度科技闆塊錶現較為悲觀，因此盡管科技闆塊19Q1營收、凈利潤大幅下滑，但下行幅度好於市場悲觀預期。標普500信息技術行業中，營收、EPS高於市場預期的公司佔比分別為67%、87%，超預期比例均高於市場整體水準。

　　大消費闆塊錶現最為亮眼。以日常消費、可選消費、醫療保健為代錶的大消費闆塊在美股壹季報中錶現最好，具體來看，日常消費、醫療保健行業19Q1營收增速明顯改善，可選消費闆塊19Q1凈利潤增速較18Q1大幅上行，且以上行業業績超預期比例均高於市場平均水準。

　　綜合來看，美股壹季度業績回落趨勢明顯，但好於市場悲觀預期。在已公佈業績的公司中，58%的公司收入好於市場預期，比例與過去5年平均水準持平。盈利方面，76%的公司EPS好於市場預期，比例高於過去5年平均水準（72%）。因此盡管19Q1收入、盈利仍位於下行周期，但由於市場預期更為悲觀，19Q1業績反而對美股走勢形成壹定支撐。

　　1.3 外圍波動性增加，更加重視價值主線

　　年初以來，美股估值已充分擴張，基本面能否“接力”是影響美股未來走勢的關鍵。美股財報季基本結束，我們從美股壹季報中，尋找美股基本面“接力”的線索：

　　收入、盈利增速持續下滑。標普500非金融19Q1營收、EPS分別同比增長4.0%、-0.9%，18Q4前值分別為7.4%、16.1%，自18Q2高點以來，美股收入、盈利增速呈持續下行趨勢。

　　盈利能力與盈利質量方面，標普500指數毛利率仍位於高位，ROE小幅回落，主要受杠桿率提升支撐，杜邦拆解的其他因子中，凈利潤率、資產周轉率同時走低。目前標普500指數杠桿率位於2010年以來中值附近，未來仍有上漲空間但較為有限。此外，標普500非金融企業現金流狀況明顯惡化，體現為現金流出現凈流出、現金佔總資產比例下滑。

　　行業層面，19Q1多數行業業績回落，但業績超預期比例較高，且仍有部分闆塊存在亮點：

　　1）能源、材料等制造業闆塊業績增速放緩，且業績不及預期佔比較高。科技闆塊業績同樣顯著下滑，但下行幅度好於市場悲觀預期。

　　2）以日常消費、可選消費、醫療保健為代錶的大消費闆塊在美股壹季報中錶現最優，行業營收、凈利潤增速出現改善，且業績超預期比例高於市場平均水準。

　　綜合來看，壹季度58%的公司收入好於市場預期，比例與過去5年平均水準持平，76%的公司EPS好於市場預期，比例高於過去5年平均水準（72%）。因此盡管19Q1收入、盈利仍位於下行周期，但由於市場預期更為悲觀，19Q1業績反而對美股走勢形成壹定支撐。

　　市場走勢：我們對港股中期走勢仍然看好，當前估值仍屬於長線資金配置的“舒適區”，短期市場波動性有所上升，港股短期或面臨回調壓力。建議利用波動中優化配置結構。

　　配置結構：當前階段，我們更重視從闆塊配置的角度提示投資者調整持倉。中期來看，我們看好消費、非銀、科技，19Q2圍繞可選消費、保險、高股息等價值標的進行佈局：

　　1）建議繼續持有“弱周期”（食品、運動服飾） ，增配“早周期”可選消費（地產），並逐漸關註受益於經濟預期企穩的部分消費服務（博彩）；

　　2）自上而下角度，我們看好估值較低、保費增長好於預期、投資收益率改善的港股保險股；短期關註較A股摺價明顯的券商股。

　　3）若市場波動進壹步加劇，可繼續持有高股息個股。

　　市場概覽與情緒跟蹤：本周（5.6-5.10）恆生指數下跌5.1%，闆塊方面，恆生壹級行業全部下跌，消費者服務業跌幅最大，公用事業相對抗跌。HVIX指數、看跌看漲期權比例大幅上升，主闆沽空比例變化較小。

　　宏觀流動性與估值跟蹤：本周（5.6-5.10）人民幣兌美元出現明顯貶值。10年期美債收益率下跌至2.47%，中美利差小幅縮小至83BP.WTI原油價格61.7美元/桶。恆生指數PE 10.27倍，略低於歷史均值。

　　壹緻預期EPS跟蹤：本周（5.6-5.10）彭博對於恆生指數和國企指數19年EPS壹緻預期增速小幅下調。

　　南下北上資金跟蹤：本周（5.6-5.10）北上資金大幅凈流出174.4億元，南下資金小幅凈流出13.0億元，港股成交額中南下資金參與佔比上升。