股市“融漲”，會以閃崩終結嗎？

　　過去壹段時間，在市場創紀錄的熱情與普遍的交易樂觀情緒之下，野村證券指出對沖基金對美股的凈敞口呈“爆炸性”增長。但其實這種熱情在正常情況下應當是不祥的徵兆，因為古早來看，它預示著風險的劇烈逆轉。

　　過去兩周裏，納斯達克(8972.6039, 26.61, 0.30%)綜合指數連續11天創下歷史新高，這是自2009年來的最佳紀錄。這意味著今年美股將以30%左右的漲幅收盤，這將超過2013年的回報率，標普500指數將錄得自1997年以來最好的錶現。不過，在市場探討這史無前例的超長牛市時，有些人卻陷入了疑惑：此次由投資者熱情驅動的股市融漲行情，難道沒有種下禍根嗎？

　　野村證券股市分析師高田（Msanari Takada）在最近的壹份報告中指出，上周全球市場進入了古早假日放緩階段，自由投資者如——全球宏觀對沖基金和長線投資者等，都傾嚮在年底撤出主要市場。

　　然而，那些短線投機者並不壹定會進入假期模式。尤其是那些從壹個交易迅速轉嚮下壹個交易、平均持有期不超過10天的“超短期交易員”，以及追蹤趨勢的商品交易顧問（CTA），都在繼續進行交易。

　　所以，為了解決可能出現的劇烈逆轉的風險，野村證券觀察了上述各類超短期交易員在美國股市上的錶現：

　　因此，在基本面投資者減少之際，價格走勢可能會繼續受到這些超短期交易員的推動。

　　高田錶示，從錶面上看，這些交易員僅僅存在於年底小型交易中，他們的交易相較起大環境來說可能也不過是背景雜音，幾乎無法引起觀察員的關註。然而，如果流動性缺失的問題延續至2020年，超短期交易員可能將不再是可以忽略的背景雜音，反而會掀起驚濤駭浪。野村證券警告道：

　　在流動性驅動型的閃崩中，崩盤通常是由壹些不常規因素（如“胖手指”事故）引發，迫使高頻交易者平倉，市場流動性枯竭，進而導緻市場的瞬間下跌。除非CTA趨勢跟蹤程式的交易方嚮有所改變，否則他們將會繼續逢低買入。高頻交易者也會採取套利行動，促使流動性迅速恢復。這種類型的崩盤理論上對市場趨勢的影響是中性的。

　　相反地，在訂單驅動型的閃電崩盤中，崩盤不是由錯誤的訂單引起的，而是由交易壹端的訂單過多所引起的。這些崩盤往往是由單邊持倉清算壓力通過趨勢跟蹤程式催化的。高田解釋道，這些崩盤的顯著特徵是，它們是由基於這些程式機械決定所發出的持續的指令流所驅動的。在這種情況下，趨勢跟蹤者會逐漸轉嚮賣方，因此實際市場趨勢的崩潰可能會持續壹段時間。

　　野村證券錶示，第二種閃崩似乎才是長線基本面投資者需要警惕的類型。野村證券預計，從CTA目前在債券期貨市場的持倉來看，債券市場近期可能出現流動性短缺風險。

　　目前市場的最大風險在於，即便已經出售了大部分美債期貨多頭頭寸，CTA還是沒能完全平倉。幸運的是，10年期美債收益率正位於1.90%附近，正好是CTA自4月凈買入成本位，因此CTA不得不繼續平倉，包括進行多次小額交易。

　　野村證券警告道，發生上述情況時，若沒有基本面投資者逢低買入，那麽系統的賣單可能會激增。雖然很難從技術上提前預測崩盤的規模，但高田預計下壹次觸發崩盤時，美債收益率將超過1.90%達到2.05%（CTA3月以來的凈買入成本），而如果收益率突破2.05%，CTA可能會進壹步拋售。

　　那麽美國股市又會如何呢？

　　數據顯示，CTA目前正建立股票期貨的多頭頭寸，而野村證券錶示還沒有看到崩盤的跡象。但需要留意的是，除了CTA持續增加美股倉位之外，關註基本面的宏觀對沖基金也在12月大舉建倉，美股多頭的熱情空前高漲。換句話說，市場正變得極端貪婪，這可不是什麽好事。

　　就潛在的“閃電崩盤”催化因素來看，野村證券的主要關註點在於，10年期美債收益率的意外增長是否會使對沖基金對美股多頭熱情整體降溫。目前美股多頭倉位已達到歷史新高和市場飽和點，歷史經驗告訴我們，當多頭的熱情達到最高點，之後唯有降溫壹途。

　　與此同時，素有“黑天鵝指數”之稱的CBOE偏斜指數壹直在穩步攀升，也給樂觀的多頭敲響了警鐘。盡管野村證券認為該指標並不能作為股市行情反轉的依據，但我們無法否認，在過熱的市場氛圍之下，許多風險正在醞釀。最後，高田總結道：