美國通脹有擡升的跡象，近期公佈的美國CPI已經上升到了2.3%的位置，為近壹年多以來的最高值。但目前市場對2020年美聯儲再降息壹次的預期仍然較強，從媒體上的壹緻預期看，2020年降息壹次的機率達到了60%，其中更大的可能集中在下半年(圖錶1)。但是對於擴錶和QE，市場存在壹定的分歧。有觀點認為，隨著利率和通脹回升，美國非金融企業存在違約率提升的風險，因此美聯儲會在2020年6月底結束擴錶並重啟QE，以此來壓低長端收益率，從而紓解企業的債務風險。對此，我們的看法如下：

　　壹、關於結束擴錶：可能性較高，且擴錶將出現外溢效應

　　2019年10月11日，美聯儲宣佈將從10月份起每個月購買600億美元的短期國債，並至少持續至2020年二季度。我們認為，屆時美聯儲延長擴錶時間的可能性很小。從2019年10月份開始擴錶至12月底的三個月時間，美國銀行體系的準備金規模已經上漲了16.55%(圖1)。2019年12月16日既是季度繳稅日、又是國債繳款日、同時還有耶誕節的資金壓力，但美國貨幣市場並沒有出現9月份那樣的“錢荒”現象(圖2)，這就錶明美國銀行體系準備金已經處於壹個比較充裕的狀態。2020年美聯儲還要再擴錶6個月，準備金將會更加充裕，因此6月底後應該沒有必要再繼續購買短債。

　　還需關註美聯儲擴錶的溢出效應。在2019年12月份之前，由於要應對年末的資金壓力，銀行體系的資金外流的並不多。在美聯儲擴錶3個月後，銀行體系準備金已經比較充裕，而且2020年美聯儲還要再擴錶6個月，同時銀行也沒有了類似於2019年12月份的資金壓力，這時候完全有可能會產生外溢效應。即美聯儲擴錶的資金並不全都留在銀行體系內，而是會往外溢出。至於溢出的方嚮，可能以股市和短債居多，因為本次擴錶主要投放的是短期資金，如果投資於實體經濟和長債，需要時間期限很長的資金才可以。這就可能導緻2020年上半年美債收益率曲線進壹步變陡。

　　二、關於重啟QE：有壹定制約因素，存在很大不確定性

　　為了紓解企業債務的風險，美聯儲重啟QE的可能性確實存在，但重啟QE也存在幾個制約因素。包括以下三點：

　　(1)美聯儲實際上壹直在QE，每月購買130億美元的長債

　　美聯儲在2019年8月1日的議息會議上宣佈，提前結束縮錶，並從8月份開始將每月到期的機構債務和抵押貸款支援證券再投資於美國國債，規模為每月200億美元，超過200億美元的部分會繼續再投資於抵押貸款支援證券。盡管美聯儲並沒有說明這200億美元是投資於短債還是長債，但從美聯儲的資產負債錶看，美聯儲持有的長期國債從8月份開始平均每月增加了130億美元左右，實際上大部分還是再投資的長債(圖3)。

　　(2)信號效應問題，重啟QE可能對股市產生反嚮作用

　　在美聯儲還有6次降息空間的情況下重啟QE，產生的信號效應很不確定，這等於明面上告訴資本市場，美國經濟和債務可能要出問題，因此很難判斷股市會將重啟QE解讀為利好還是利空，尤其是在目前美股的估值和杠桿率偏高的情況下，這種信號效應的風險會更大(圖4、圖5)。這種現象在歷史上也曾經出現過，比如2008年年初，美聯儲為了紓解房地產風險，三次降息便降了200BP，結果降息當天股市均出現了1%左右的下跌。

　　(3)重啟QE對壓低長端收益率的效率並不高

　　從2008年底開始QE，到2014年底結束QE，美聯儲持有的長期債券規模從4105億美元增長到了23467億美元，凈購買了大約2萬億美元的長期國債(圖6)。根據美聯儲工作論文的測算，美聯儲3輪QE加上1輪OT的這2萬億美元資金，共拉低了美債期限溢價105BP。

　　但是，我們必須考慮到國債的供給，因為目前長期國債的體量與2008年的時候完全不同。在2010年初，美國長期國債的未償還余額為7300億美元，截至2019年12月為2.38萬億美元，長期國債的存量規模擴張了3.26倍。按照歷次QE與OT的時間錶來粗略計算後得到結論：如果考慮到存量國債供給的變化，美聯儲如果想要通過QE壓低期限溢價25BP，需要購買9000億美元的長債才可以，即如果分12個月買，每個月需要買750億美元。因此，目前QE壓低長端收益率的效率並不高，與其重啟QE花費12個月才壓低收益率25BP，還不如直接降息25BP來得快。

　　三、結論：通脹不會對降息有太大制約，美聯儲應優先選擇利率政策

　　目前，美聯儲對通脹的容忍度正在上升，美聯儲在2019年討論過更改“通貨膨脹目標制”，將其改為“周期目標制”，即在壹個經濟周期內，實現2%的平均通脹率。在這個框架下，經濟不景氣時通脹低於2%，經濟景氣時通脹高於2%，都是可以被接受的。

　　因此，預計當前美國通脹的略微提升不會對美聯儲降息有太大制約。我們認為，美聯儲還是應該優先選擇利率政策，在利率政策空間非常小的情況下再重啟QE。