8月中旬至9月初，全球黃金價格出現較大幅度反彈，且9月20日全球金融市場恐慌一度引發黃金和美債出現避險式上漲。然而，我們認為，儘管短期避險情緒驅動黃金反彈，但是美聯儲年內Taper是大勢所趨，作為影響黃金定價的核心因素——美元實際利率存在較大的上行可能，從而抑制黃金投資需求。短期來看，全球美元體係不會崩潰，黃金、美元利率定價的大邏輯不會被破壞。通脹壓力下，美國消費明顯受到抑制，包括黃金等可選消費品價格會跟隨機會成本波動而波動。

　　美國通脹壓力很難消退
　　
　　從傳統邏輯來看，黃金一直被視為對沖通脹的有效投資品之一。然而，從黃金歷史走勢看，通脹對黃金價格的影響主要是通過美元實際利率來實現。因此，高通脹並非一定會帶來黃金價格攀升，需要觀察美元名義利率的變化。
　　
　　從通脹數據來看，8月通脹壓力有所緩和。然而，用於衡量二手車價格變化趨勢的Manheim指數顯示，9月上半月，美國二手車價值指數比8月上漲了3.6%，這是今年5月以來的首次月度環比增長。與去年同期相比，該指數上漲了24.9%，延續了自2020年6月以來的漲勢，預示二手車價格將進一步上漲，美國9月通脹上升勢頭可能會捲土重來。
　　
　　整體上看，美國通脹壓力並沒有消退，主要原因在於當前的通脹上升壓力很大一部分來自供應。數據顯示，通脹在上半年顯著飆升，全球製造業投入價格指數和七國集團的CPI達到了與2008年金融危機和2011年危機後復蘇時的峰值相似的水平，目前供應約束並沒有解除。
　　
　　美聯儲2013年Taper到2015年加息進程和經濟環境回顧
　　
　　回顧歷史，可以發現，2008年金融危機後，美聯儲先後進行了三次量化寬鬆（QuantitativeEasing，QE）來托底經濟。到2013年年初，美國經濟基本呈現穩定復甦的勢頭，經濟增長的內生動力較強，製造業和服務業PMI指數基本保持在50榮枯線以上。就業方面，美國失業率從最高的10%降至8%以下，非農職位空缺率由最低的1.7%回升至3%。通脹方面，物價水平保持溫和上漲，2012年當年美國CPI同比增長2.1%，核心CPI同比增長2.1%。
　　
　　在此情況下，市場對於美聯儲即將開始貨幣正常化的預期不斷上升，美聯儲亦於2013年5月11日FOMC會議聲明中首次釋放出Taper信號，表示當經濟條件發生變化，FOMC將做好加快或放緩資產購買步伐的準備，以保持政策適度的寬鬆。到2013年5月22日，美聯儲時任主席伯南克在國會證詞中宣稱會很快縮減資產購買規模，進一步釋放了信號。
　　
　　隨後在2013年二、三季度的FOMC會議上，美聯儲維持按兵不動；2013年10月會議上，委員們開始談論Taper的時間和節奏，但亦未釋放明確信號；到12月的會議上，美聯儲正式宣布從2014年1月開始縮減購債，理由是“美國經濟持續取得進展，勞動力市場持續取得重要進展，通脹和通脹預期穩定”。
　　
　　Taper的具體計劃是，自2014年1月開始每次會議上宣布縮減100億美元（其中50億美元為美國國債，50億美元為抵押貸款支持債券MBS），到同年10月結束QE3。從宏觀經濟來看，截至2013年年底，美國失業率已降至7%以內，就業情況較金融危機時已大大改善，當年CPI同比增長1.5%，核心CPI同比增長1.8%，通脹增速保持平穩。從時間來看，2013—2014年Taper進程中，從開始Tapertalk到正式宣布減碼用時7個月，從正式開啟Taper到結束QE用時10個月。
　　
　　到2015年9月FOMC會議上，大多數的與會官員預期當年年內將啟動加息進程，美聯儲釋放出加息信號。同年12月，美聯儲宣布上調聯邦基金利率目標區間至0.25%—0.50%，開啟金融危機後的首次加息進程。從美聯儲結束QE到此時中間歷時14個月，美國失業率已基本回落至5%的金融危機前水平，職位空缺率也維持在近幾年的高位。
　　
　　美聯儲Taper臨近
　　
　　儘管美國8月非農就業數據弱於預期，但是美聯儲面臨高企的通脹壓力和過度投機下越發脆弱的金融體系，美聯儲有望在9月議息會議上宣布Taper路線圖。最新調查顯示，美國9月密歇根消費者信心整體徘徊於最近約10年低點附近，但是通脹預期依舊很高。消費者預計未來一年的通脹率為4.7%，高於此前調查時的4.6%。消費者預計未來五到十年通脹率為2.9%，與上次調查持平。
　　
　　理論上來講，通脹預期上升通常會使得無風險資產的吸引力下降，從而使其被大幅拋售，提高其收益率，導致實際利率上升。各大央行將當前的通脹危機描述為暫時性的，但這只是一種避免過早緊縮而承擔責任的說辭，他們目前更傾向於適應而不是採取措施應對供應衝擊。基於此，各大央行的措施並沒有取得實質性進展，當前並非需求驅動的通脹。
　　
　　在不得不被動緊縮的情況下，美債收益率反映了這一預期：經濟增長前景不佳，長端收益率升勢暫時不明顯，但是短端收益率穩步抬升。數據顯示，9月20日，10年期美債收益率下跌至1.31%；9月14日，一度下降至1.28%。整體上看，儘管避險驅動市場對美債買盤增加，但是高企的通脹使得美債收益率並沒有跌至8月中旬的低點。而反映貨幣政策方向的短端美債收益率明顯上升，9月20日，對聯邦基金利率反應敏感的2年期美債收益率升至0.23%，高於去年4月至今年5月的水平，反映了市場對美聯儲Taper的預期。