黃金存摺是否值得投資？
作者：互易市場來源：www.change888.com 時間：2021-10-20 11:17:02
首先，滯脹階段黃金是正β資產。滯脹階段實際利率通常會大幅下移甚至轉負。黃金不生息但抗通脹，與名義利率負相關、與通脹正相關，進而在實際利率下行階段黃金價格受到提振。
第二，滯脹階段黃金是鮮有的正β資產，意味著此間黃金有顯著的α，容易被資金抱團。在實際利率為正的階段生息資產會更受青睞，黃金比較雞肋。經濟滯脹期，經濟放緩掣肘權益資產EPS，但此間貨幣政策往往偏緊利空利率債的同時又對權益資產形成估值約束。換言之，滯脹階段黃金是少有的正β資產，因此大量資金會拋棄生息資產、抱團增持黃金（或者黃金概念資產）。
第三，黃金具有貨幣屬性。在美林時鐘下，經濟滯脹階段投資者最應持有現金，而黃金恰恰具有貨幣屬性，因此，僅從這一邏輯出發，滯脹買（換）黃金也是極有道理的
為何黃金表現乏力？
泛泛的談美林時鐘，我們可以說，經濟增速向上、通脹數據走低對應經濟復甦；經濟增長與通脹同時回升對應經濟過熱；經濟增長放緩、通脹繼續攀升對應經濟滯脹；經濟增長與通脹同時回落對應經濟衰退。但是，經濟增長與通脹水平分別對應哪個指標？
市場對“經濟增長”的概念存在共識，一般被認為指的是實際GDP增速（其實美林時鐘中的經濟增長指的是產出缺口），但很多人對美林時鐘當中的“通脹”指標僅有一個模糊的概念。這裡的通脹究竟指的是PPI同比、CPI同比還是類似美國的核心PCE同比？
我們換個方式思考這個問題。什麼是庫存週期？通常情況下，庫存週期由PPI同比與工業企業庫存（累計）同比來劃分：PPI同比回升、庫存同比繼續下移對應被動去庫存階段；PPI同比帶動庫存同比一併回升對應主動補庫存階段；PPI同比回落、庫存同比繼續回升對應被動補庫存階段；PPI同比帶動庫存同比一併回落對應主動去庫存階段。一般來說，假若我們硬要把庫存週期跟美林時鐘對標，那麼被動去庫存階段有點類似經濟復甦、主動補庫存階段就可以對應經濟過熱、被動補庫存有點像經濟滯脹、主動去庫存就差不多等同於經濟衰退了。換言之，美林時鐘中的通脹指標顯然不是指PPI。
此外，美林時鐘复盤的是上世紀70年代至2004年美國各類資產走勢與經濟週期的關係，彼時美聯儲更看重CPI。由此可見，美林時鐘是用產出缺口與CPI同比劃分的經濟週期，經濟滯脹可以被理解為經濟增長放緩、CPI同比攀升階段。
“滯脹買黃金”框架仍有效
我們再回到對於黃金的討論上。在我們交易人民幣計價黃金的時候確實可以以國內經濟週期為交易依據，但無論是美林時鐘定義的“衰退期”還是庫存週期中的“主動補庫存”階段，都不是黃金的表現期，因此當下黃金表現乏力似乎是合理的。當然，此處肯定會有質疑聲，傳統的框架還有效嗎？我們在去年底路演就跟很多投資者提議今年Q2要關注黃金。事實上，Q2就是國內典型的滯脹期。國內實際GDP同比於Q1見頂後，Q2回落至7.9%。與此同時，Q2國內CPI同比則由Q1的0.4%走高至1.1%（5月為1.3%），因此Q2才是國內在美林時鐘下的典型滯脹期，黃金價格也確實有所表現。
黃金長牛的基礎在於：要么長期滯脹，如上世紀70年代以及金融危機前後；要么持續低利率甚至負利率（歐日基準利率為負），如2016-2020年。我們在報告《為什麼說美國尚不具備持續高通脹甚至滯脹基礎？》中指出美國並不具備長期滯脹基礎，也在報告《美元貨幣體系“失靈”與美國兩寬政策的逆轉》中提到為了再次穩定美元貨幣體系，10年期美債收益率中樞將進入長期的波動上行趨勢。總體來看，未來數年黃金難以長牛。
但就明年而言，中期選舉前美聯儲貨幣政策大概率鴿派，2022Q2-Q3間10年期美債收益率中樞或有階段性回落，若此間美國CPI同比反彈，則國際黃金價格或將階段性反彈。
