2017年是金融危機以來全球經濟復蘇最好的壹年，這背後是新興市場和發達經濟體危機以來的首次同步復蘇。從歷史上看，雖然全球經濟同步復蘇往往意味著全球經濟復蘇進入尾聲，但壹般都會持續2-3年，這意味著本輪全球經濟復蘇至少會持續到2019年，甚至2020年，因此市場普遍對今年全球經濟持有樂觀的態度。鑒於經濟復蘇加速會帶動企業盈利繼續改善，因此雖然預期中的美聯儲加息會持續收緊全球流動性，但投資者風險偏好依然較高，對風險資產維持樂觀態度。結果是看到這樣奇怪的景象，壹方面反映全球流動性狀況的LIBOR節節攀升的同時，另壹方面反映投資者風險偏好的VIX指數除了偶爾因為美聯儲鷹派言論而短期內出現跳升之外，大部分時間卻壹直在低位徘徊。

　　進入2018年全球流動性收緊的負面效應，首先在新興市場經濟體中發酵，在資本持續外流的情況下，阿根廷、土耳其等國內經濟結構失衡、經常賬戶赤字、且外債水準較高的國家率先出現了貨幣危機。之後其他基本面較高的國家逐漸開始面臨本幣貶值和通脹高企的壓力，進而被迫加息應對，這反過來又拖纍了本身復蘇乏力的經濟。在貨幣貶值和經濟增長下行風險上升的背景下，投資者開始撤離新興市場，導緻新興市場開始持續下行。而這時候美國經濟依然壹枝獨秀，全球流動性回流美國進壹步推升了美股，使得已經長達10年的美國牛市得以延續。

　　雖然美股依然強勢，但部分投資者已經開始探尋壓垮美股的最後壹根稻草。美聯儲在強勁的經濟數據和通脹持續反彈的背景下依然維持鷹派立場，在9月份如期加息之後，根據點陣圖顯示：年內還會在12月份再次加息，此外在2019年加息3次和2020年加息1次。市場對此的反應是10年期國債再次突破3%並且持續上行，流動性大幅收緊和融資成本大幅攀升導緻短期內流動性不能覆蓋所有風險資產，從而前期漲幅過大的風險資產出現拋售，例如科技類股票。

　　目前美聯儲加息縮錶是市場流動性收緊的根本原因，但流動性真的只會越來越緊，最後把美股拖入熊市嗎？筆者發現今年6月份美聯儲把聯邦基金利率目標區間提升25個基點至2.00%-2.25%的同時，並沒有像以往那樣同步把超額準備金利率提升25個基點，而是僅提升20個基點至2.20%。美聯儲此舉的目的應該是在發現持續加息縮錶導緻國內流動性和融資成本開始出現明顯上升，反映在聯邦基金利率開始貼近目標區間的上部。因此美聯儲通過放緩提升超額準備金利率的措施，來推動2萬億美元的超額準備金進入金融市場來補充流動性。

　　筆者在此前曾指出，美聯儲三輪QE釋放的超過4萬億美元的流動性中有超過2萬億美元（2014年頂點時達2.8萬億美元）以超額準備金的形式，存在於美聯儲賬上並沒有進入金融體系和實體經濟，而這部分流動性會在美聯儲加息縮錶過程中，持續流出來對沖流動性緊縮和抑制利率過快上漲。事實上，過去兩年超額準備金也的確在緩步下降至目前的1.92萬億美元的水準。如果因為加息縮錶導緻市場流動性過緊或者市場利率上升過快，美聯儲可以在未來上調聯邦基金利率的同時，繼續降低超額準備金率的上調幅度來推動超額準備金入市對沖。因此，美聯儲手中依然握有管理流動性的有效工具，而真正的問題是美聯儲加息帶來的融資成本上升。

　　筆者認為，未來會導緻美股持續下跌或者進入熊市的真正原因，是在美聯儲持續加息推升融資成本的同時，公司盈利願景卻變得不如預期的樂觀。從成本角度看，產出缺口彌合導緻勞動力成本持續上升、能源原材料以及運輸成本的上升、企業融資成本的上升等導緻產業鏈環節成本上升等壹系列因素，都將推高企業的運作成本，進而導緻利潤率下降。從需求角度看，前期的減稅效應在逐步下降，如果共和黨在中期選舉中喪失對參眾兩院的控制權，則未來減稅2.0或者大規模基建投資計劃將會難產，這些都會導緻需求明顯下降進而影響企業通過提價來消化成本上升的能力，進而降低企業的盈利水準。

　　摩根士丹利(43.97, -0.58, -1.30%)美國股票研究團隊對2019年美股盈利增速預測為5%，顯著低於consensus的10%水準。在成本持續上升而已需求疲軟的背景下，筆者認為目前市場對明年美股盈利增長過於樂觀，未來市場可能會持續嚮下修正的盈利預期。美股上行空間在顯著收窄，但下行幅度取決於美聯儲利率和企業盈利的相對水準，如果在美聯儲加息縮錶導緻市場利率上升的同時，企業盈利不及預期，則會導緻美股會明顯承壓；反之，則美股可能依然能在高位震蕩。因此，未來伴隨著“全球經濟同步復蘇”逐步淡出的過程中是否會出現“全球市場同步下跌”，依然有待觀察。