美東時間11月28日周三， 美聯儲主席鮑威爾在紐約經濟俱樂部的午餐會上發錶講話，在演講稿披露後，美股迅即大漲，美元指數急跌。鮑威爾稱政策沒有預設路徑，利率“略低於”中性區間，加息影響可能需壹年左右體現。上月他說，利率距中性可能還有“壹段長路”。評論稱，市場將鮑威爾最新講話理解為，明年再加兩次，這輪加息周期可能就結束。

       以下是鮑威爾演講全文：

       很高興回到紐約經濟俱樂部。我將首先簡要回顧壹下經濟願景，然後再討論金融穩定性。今天我的主要議題將是全球金融危機以來美聯儲監測和解決金融穩定問題的方式發生的深刻轉變。美聯儲理事會的第壹份金融穩定報告在今天出版。本月早些時候，我們PO了第壹份監督和監管報告。這些報告共同載有我們有關於對金融穩定和更廣泛的金融監管方法的大量信息。通過清晰透明地解釋我們的政策，我們的目標是加強民主合法性的基礎，使美聯儲能夠滿足美國公眾的需求。

       國會賦予美聯儲促進最大（充分）就業和價格穩定的任務。我很高興地說，我們的經濟現在接近這兩個目標。失業率為3.7％，為49年以來的最低點，許多其他勞動力市場強弱指標均達到或接近歷史最高水準。通貨膨脹接近我們2％的目標。經濟正以每年約3％的速度增長，遠高於其長期趨勢的大多數估計。

      在危機期間的七年及其痛苦的後續階段，聯邦公開市場委員會（FOMC）將我們的政策利率維持在前所未有的低水準 - 實際上接近於零 - 以支援經濟，因為它正在努力復蘇。經濟的健康狀況漸進而又穩步提升，大約三年前，聯邦公開市場委員會認為家庭和企業，儲蓄者和借款人的利益不再因極低利率而得以最好地被服務。因此，我們開始提高政策利率，逐步提升至健康經濟中更為正常的水準。按歷史標準衡量，利率仍然很低，而且它們仍然低於對經濟中性水準的廣泛估計範圍 - 即既不加速也不放緩增長。我的FOMC同事和我以及許多經濟學家預測，經濟將持續穩健增長，失業率維持低位，通貨膨脹率接近2％。

       關於這種觀點有很多值得關註的地方。但我們知道事情往往與最謹慎的預測完全不同。出於這個原因，可靠的政策制定與管理風險壹樣，都與回應基線預測有關。我們逐步加息的步伐壹直是平衡風險的壹種做法。我們知道，加息太快會有縮短擴張的風險。我們也知道，行動過於緩慢 - 將利率維持在太低的時間過長 - 可能會以通脹上升或不穩定的金融失衡的形式面臨其他扭曲風險。我們逐步加息旨在平衡這兩種風險，我們必須認真對待這兩種風險。

       我們也知道，逐步加息的經濟影響是不確定的，可能需要壹年或更長時間才能完全實現。雖然FOMC的預測是基於我們對願景的最佳評估，但沒有預設的政策路徑。我們將密切關註新的經濟和金融數據所告訴我們的情況。與往常壹樣，我們的貨幣政策決策將旨在根據就業和通脹願景的變化保持（平穩的）經濟走勢。

       在美聯儲的雙重使命下，就業和通脹是美聯儲的肉和土豆。在我的後續評述中，我將重點關註金融穩定性 - 這個話題壹直都在臺面上，但是，自危機以來，這已成為這頓晚餐中不可或缺的壹部分。

       金融穩定的歷史視角

       “金融穩定”壹詞在這個背景下具有特殊含義。穩定的金融體系即使在嚴峻的不利條件下也能繼續得以有效運作。哪怕經濟情況動蕩，穩定的金融體系亦可滿足家庭和企業的借貸和投資需求。相反，不穩定的金融體系可能會在最需要時難以提供這些必要的服務，從而放大經濟動蕩，並在面臨經濟壓力時延長經濟睏境。

       此處插壹件有關紐約經濟俱樂部的軼事，我註意到美聯儲官員第二次在這個俱樂部發錶的演講是有關於這個話題的。在1929年3月18日。幾周之前，美聯儲PO了壹份有關於擔心股市投機的公開宣告，錶態擔憂銀行資金對投機行動的支援。前美聯儲主席，波士頓聯邦儲備銀行行長威廉•哈丁（William Harding）在他的談話中為美聯儲行動辯護。他認為，雖然美聯儲不應該作為正確資產價格的仲裁者，但它確實負有保護銀行系統滿足家庭和企業信貸需求的能力的主要責任。在會議上，批評人士認為，有關資產價格膨脹的公開言論“充滿危險”，即國家銀行管理得如此之好，以至於不應“直面公眾的勸誡”；而且更普遍地說，美聯儲“脫離了它的領域”。當然，回頭來看，哈丁是在1929年股市崩盤前幾個月發錶的講話，這標誌著大蕭條的開始。

       大量的大蕭條時期的改革對於避免後面3/4個世紀的危機起到了非常重要的作用，壹場系統性的金融危機和相關的嚴重經濟混亂 - 這是美國歷史上最長的危機時期。幾十年來，貨幣政策和銀行監管政策取得了許多進展，但政府在管理對更廣泛金融體系的威脅方面的適當作用仍未得到解決。這壹時期的金融壓力定期發生 - 例如拉丁美洲債務危機，儲蓄和貸款危機以及俄羅斯債務違約 - 都得到了臨時的政策反應。政策制定者通過混合的救助舉措——私人部門救助，緊急流動性，偶爾的隱性或明確救助以及貨幣寬松等來修復市場。然而，在這些危機應對的反應之外，系統性問題並不是政策的核心焦點。

       全球金融危機以最清晰的方式證明了這種方法的局限性。在戲劇性場面中極具創造性和勇敢的“即興創作”（指臨時性的救助舉措）幫助避免了另壹次大蕭條，但未能阻止75年來最嚴重的經濟衰退。危機清楚地錶明，沒有金融穩定就沒有宏觀經濟穩定，而且系統性的穩定風險往往在繁榮時期生根發芽。因此，隨著危機的緊急階段得以平息，國會，美聯儲和其他金融監管機構開始制定壹種根本上不同的金融穩定方法。在危機發生後，政策制定者不再依賴即時的政策反應，而是在壹個在經濟繁榮時期預先提出解決方案的框架中不斷監測脆弱性並要求企業對於金融壓力提前做計劃。

       金融穩定的新方法

       這種新方法可分為三個部分。首先，增強金融體系的強度和彈性。第二，制定並應用廣泛的框架，持續監測金融穩定性。 第三，盡可能透明地解釋新方法，以便公眾及其在國會的代錶能夠提供監督並讓我們對這項工作負責。雖然我將主要關註美聯儲最金融穩定性做出的努力，但壹些聯邦監管機構在這方面亦負有責任。所有這些機構都在金融穩定監督委員會（FSOC）中有代錶，該委員會由財政部長擔任主席，並為應對新出現的風險提供機構間合作的空間。

       建立金融體系的彈性

       經過公共部門和私人部門10年的協同努力，我們的金融體系現在變得更加強大，在壓力時期有更大的有效運作能力。在銀行體系中，我們實施了基於資本和流動性要求的危機後監管框架，強大的壓力測試制度以及最大公司的強制性生前遺囑。因此，銀行現在擁有比以前更高質量的資本（圖1）。 最近的壓力測試錶明，即使在嚴重的全球經濟衰退之後，最大銀行的資本水準仍將高於監管最低標準，並高於銀行在危機前的良好時期所有的水準。大多數具有系統重要性的金融機構現在也以高質量流動資產的形式持有大約20％的資產 - 也就是說，可以在短時間內隨時出售的安全資產（圖2）。 這些資產的份額大約是危機前水準的四倍。

       與其他經濟體相比，美國的貸款和借款較少依賴銀行信貸，而更多依賴於經由各種資本市場通路的資金。危機錶明，這個以資本市場為中心的體系雖然有很多好處，但也提供了更多可能出現系統性風險的地方。作為應對，國會和監管機構在銀行體系之外進行了許多增強穩定性的改革。例如，現在需要集中清算許多衍生品交易，這些交易通過凈額結算減少了風險敞口，並能夠更好地管理交易對手風險。三方回購協議（回購）改革大大提高了該市場的彈性，特別是通過限制日內信貸。危機前，只要其相關資產的價值保持在1美元附近，優先型機構貨幣市場基金就可以報告恆定的1美元資產凈值份額價格。這種報告的慣例，加上隱含的機構支援，導緻投資者將這些基金視為銀行存款，即使貨幣基金並沒有存款保險。現在我們要求這些基金報告浮動的凈資產價值，並且在此改革之後，投資者選擇遷移到了僅限政府型資產的貨幣市場基金（有關貨幣市場基金改革，歡迎閱讀我們過往的文章），這些基金更安全且不易受到擠兌（即大量贖回）影響（圖3）。這些措施和其他措施降低了面對市場壓力時系統的關鍵非銀體系（影子體系）被凍結的風險。

       壹種監測系統風險的新框架

       創新和風險承擔有助於我們的金融體系和經濟的活力。正如海曼·明斯基所強調的那樣，伴隨著活力的諸多好處，金融系統有時會演變至過度和危險的失衡狀態。這壹現實強調了危機後改革的第二部分的重要性：監測新興出現的脆弱性。

       正如我們新的“金融穩定報告”所述，我們已經制定了壹個框架，幫助我們監控復雜且快速發展的金融體系中的穩定風險。該框架區分了沖擊，即可能難以預測或影響的觸發事件，以及脆弱性——被定義為放大沖擊的金融體系的特徵。該報告圍繞四個廣泛的脆弱性進行組織，這些脆弱性在幾個世紀以來壹直在金融危機中佔據突出地位。即使在健康的基於市場的體系中，這些漏洞中的每壹個通常都會在某種程度上被發現，並且目前還沒有任何普遍接受的標準來評估漏洞在何種程度上開始構成嚴重的穩定性風險。代替這樣的標準，我們標記了漏洞遠遠超出歷史常態的案例，然後對這些案例中存在的穩定性風險做出判斷。

       第壹個漏洞是金融部門的過度杠桿。如果金融體系的高杠桿部門受到不利事件的沖擊，受影響的實體可能都需要通過出售資產同時去杠桿化，引發所謂的“大甩賣”（fire sale）。資產價格下降和該部門的能力受損在經濟中都可以放大經濟衰退的影響。在雷曼兄弟於2008年破產後的幾周內，這壹連串事件在金融業的各個部門反復出現。

       在我們的監督中，我們檢查了許多類型金融機構的杠桿率，包括銀行，保險公司，對沖基金和各種融資實體。目前，我們沒有發現廣義的異常或過度杠桿積纍。與銀行壹樣，保險公司和經紀-交易商的資本水準比較強勁。此外，證券化水準遠低於危機前的水準，且證券化結構目前依賴於更穩定的資金（見圖4）。然而，我們對銀行業以外的杠桿和風險承擔的觀點是不完整的，我們壹直在努力更好地了解新興的過度加杠桿行為。

       第二個漏洞是融資風險，當銀行或非銀金融實體依賴可以迅速撤回的資金時就會產生融資風險。如果存款人或市場參與者對壹個機構或整個體系的穩健性失去信心，那麽不穩定的資金就會在所謂的“擠兌”中消失。在危機期間，我們看到了廣泛的擠兌，包括經紀-交易商，壹些回購市場的細分市場和貨幣市場共同基金。這些運行造成了嚴重的損害，導緻當時的普遍恐慌。如果當局沒有介入，損害可能會更加嚴重。

       今天，我們認為融資風險的漏洞很低。銀行擁有的易受擠兌影響的負債水準較低，並持有高水準的流動資產，以資助任何實際發生的資金流出。貨幣市場共同基金改革大大降低了該部門的擠兌風險。更壹般地說，短期的，沒有保險的資金最有可能在未來的壓力實踐中“被擠兌”，而此類資金的數量現在大大低於危機前的峰值。

       總而言之，前兩個漏洞的證據強烈支援金融機構和市場比危機前更具彈性的觀點。事實上，在過去幾年中，美國金融體系已成功度過了壹些重大壓力期。

       第三個漏洞是家庭和企業的過度債務負擔。信貸繁榮經常導緻信貸危機，有時甚至導緻經濟下滑。 當蕭條來臨時，那些過度借貸的人傾嚮於大幅減少開支。違約率通常上升速度超過預期，這可能使金融機構陷入睏境。這些影響可能會帶來嚴重的經濟衰退。

       在危機時期的家庭債務衡量指標中，這種繁榮 - 蕭條模式是明確的，抵押貸款債務遠遠高於其歷史趨勢，然後急劇收縮（見圖5）。收縮後，家庭債務只是適度增長。抵押貸款債務的凈增長壹直由信用評分較高的借款人主導。雖然負債纍纍的家庭總是在經紀下行期飽受痛苦，但所有這些都錶明，如果經濟惡化，家庭債務不會構成系統性穩定性威脅。

       非金融商業借貸呈現出壹個更微妙的故事。 在公司債務方面，美國並未面臨像最近危機前住宅抵押貸款那樣的大規模信貸繁榮。相反，在控制其趨勢後，商業借貸相對GDP在擴張期間上升，無疑反映了商業樂觀情緒，然後在周期轉嚮時下跌，因為壹些樂觀情緒被證明是沒有根據的（見圖6）。通過這壹衡量標準，公司債務與GDP的比率大約是經過近十年經濟擴張後人們可能預期的水準：它遠高於其趨勢，但尚未達到20世紀80年代末或90年代末的峰值。此外，近年來的上升趨勢似乎與企業資產相對於GDP的增長大體壹緻。

       然而，我們有理由擔心。有關個別公司的信息顯示，在過去壹年中，具有高杠桿率和利息負擔的公司壹直在增加其債務負擔（見圖7）。 此外，其他承銷質量指標已經惡化，杠桿倍數上升。 如果經濟下滑，這些高杠桿借款人中的壹些肯定會面臨睏境，導緻投資者承受高於預期的損失 - 這些發展可能會加劇經濟衰退。金融穩定性的問題在於，企業破產和超額虧損是否有可能破壞金融系統以嚮家庭和企業履行其關鍵職能（信貸）的能力。就目前而言，我認為這種損失不太可能對系統核心機構的安全性和穩健性構成威脅，相反，壹些CLO則可能存在風險，當然，我們會繼續仔細監察這個部門的發展。

       當資產價值遠遠超過古早的、歷史上觀察到的估值基準時 - 第四個也即是最後壹個脆弱性出現 - 這種現象通常被稱為“泡沫”。然而，有爭議的術語“泡沫”並未出現在我們的報告中。相反，我們關註的是資產價格相對於基於預期收益和當前經濟狀況的古早基準的高低程度。 從歷史上看，當資產價格飆升至遠高於標準基準時，會有規律性的大幅下跌，而這些下跌可能會帶來經濟上的痛苦，遠遠超出直接參與投機熱潮的投資者的範圍。因此，當估值達到我們歷史所見的極端水準時，我們會密切關註。

       縱觀主要資產類別的情況，我們看到壹些估值水準已經高於歷史水準了。例如，即使在對經濟狀況進行標準調整之後，對風險較高的公司債務和商業地產的估值也處於其危機後分佈的上限，盡管它們沒有達到危機前信貸繁榮時期的水準。然而，我們認為，並沒有重要的資產類別估值遠遠超過標準基準，例如，在20世紀90年代末的網際網路繁榮或危機前的信貸繁榮時期。

       當然，日常最受關註的資產類別是股票。今天，股票市場價格與遠期市盈率等歷史基準大體壹緻（見圖8）。 區分市場波動和威脅金融穩定的事件非常重要。 大幅度持續的股票價格的下跌可能會給支出和信心帶來下行壓力。然而，從金融穩定的角度來看，今天我們不認為股市身處險境。

       監控金融壓力的觸發器

       我提到了漏洞和沖擊或觸發器之間的區別。除了監控我們的四類框架下的漏洞之外，我們還咨詢了有關風險來源的廣泛聯系人，這些風險可能在任何特定時間引發危機。例如，與聯系人的討論目前指出了美國和其他地方貨幣政策正常化所帶來的風險，貿易談判未妥善解決的狀況，英國退歐談判，義大利與歐盟之間的預算討論以及網路相關的破壞。

       確定了可能的觸發器後，我們可以評估特定觸發器如何與已知的漏洞進行交互。目前最好的例子是英國退歐。美國銀行和經紀交易商參與了壹些最有可能受英國退歐影響的市場。美聯儲和其他監管機構壹直在與在歐盟或英國開展業務的美國金融機構合作，為談判的各種可能結果做好準備。此外，壓力測試中使用的情景通常具有嚴重的全球收縮，並錶明美國銀行有資金可以應對高度破壞性的事件。

       壹言以蔽之：金融穩定風險較為平穩

       我已經回顧了壹些關於金融穩定性的關鍵事實，妳會在我們的新報告中找到更多細節。妳還會發現報告沒有得出概要結論。正如我前面提到的，我們對這種監測的經驗有限，並沒有廣泛接受的基礎來達到概括。

因此，報告的目的是提供壹個共同的平臺和壹套閱讀材料，政策制定者和其他相關方可以從中形成自己的觀點。個別政策制定者有時會在評估和他們對特定脆弱性的相對權重方面有所不同。我自己的評估是，雖然某些地區的風險高於正常水準，亦有其他地區的風險低於正常水準，但整體金融穩定性脆弱性處於平穩水準。

       在我看來，穩定性最重要的特徵是金融體系的強度。破壞穩定的擠兌風險遠低於過去。金融體系中核心的機構更具彈性。壓力測試通常會假設商業信貸嚴重下滑，最大的銀行在這種情況下有資本和流動性繼續發揮作用。由於這種核心的彈性如此重要，我們緻力於保護和加強自危機以來的關鍵改革和改進，特別是資本，流動性，壓力測試和處置規劃。

       結論

       最後，我想將金融穩定性和我們的兩份新報告置於更長遠的背景下。用壹句名言來解釋，“永恆的警惕是金融穩定的代價。”我們將定期公佈這些報告，作為我們警惕的壹部分。

       隨著時間的推移，有些人可能會試圖完全否定報告，或者過度誇大他們提出的任何問題。而我認為，妳應該查閱這些報告，就像定期體檢壹樣。我們都希望報告不會很令人興奮。 然而，像我這樣的諸多的嬰兒潮壹代老去了，到了需要好（體檢）報告的年齡，“嗯，有很多事情我們應該關註，但所有結果都認為妳身體健康。”這就是我對今天PO的金融穩定報告的看法。

       我們希望本報告和監督與監管報告將成為重要的工具，分享美聯儲的觀點，促進有關金融體系穩定性的公眾對話。