證券時報：貨幣政策尺度的上下限
作者：互易市場來源：www.change888.com 時間：2019-03-11 09:14:20
昨日壹早，央行在官網掛出2月份金融統計數據。由於春節因素的影響，當月的廣義貨幣（M2）同比增速僅有8%，2月份人民幣貸款的增量為8858億元，同樣比市場預期要低。市場比較關註的非金融企業短期和中長期貸款，都沒能延續今年1月份的增長勢頭。票據融資受到近期監管排查的影響，增量也下降明顯。
數據公佈之後，央行在全國兩會記者會上，進壹步闡述了今年政府工作報告中關於貨幣政策相關錶述。央行行長易綱錶示，今年貨幣政策的松緊適度，就是要把M2和社會融資規模的增速大體上和名義GDP的增速保持壹緻。這與政府工作報告中“M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”的提法壹脈相承。
將數據羅列出來，這句話的含義其實壹目了然。壹般來講，名義GDP增速大緻等同於實際GDP增速加上CPI同比增幅。而在實際操作中，由於考慮到利率市場化的影響，歷年的M2增幅目標均要比名義GDP增速高出1~2個百分點，以此作為緩沖墊。從2008年開始到2018年，這11年中僅有3年M2的同比增幅要小於名義GDP增長（以實際GDP+CPI口徑計），分別是2011年、2017年和2018年。
剔除2011年通脹對名義GDP的影響，真正意義上M2同比增幅小於名義GDP增長的年份只有2017年和2018年。統計數據顯示，2017年末M2同比增長8.2%，當年CPI同比增長1.6%，實際GDP增幅為6.8%，M2增幅比名義GDP增幅略微落後0.2個百分點；2018年末M2同比增長8.1%，CPI同比增長2.1%，實際GDP預計增長6.6%，M2增幅與名義GDP之間的距離拉大到了0.6個百分點。
如果2019年M2同比增幅要與名義GDP增幅保持壹緻，在通脹預期和實際GDP增長目標不變的情況下，未來M2的增速還會繼續上行，直至達到政府工作報告中所提到的“相匹配”的狀態。換句話說，2月份M2增速不及預期的錶現，只是個季節性的擾動。央行行長易綱昨日也強調，由於今年2月份和陰歷正月重合比較多，應該將1、2、3月的數字綜合起來看，才會更加全面。
但M2只是今年貨幣政策尺度的壹個方面，另壹方面則是社融增速。從社融增速的角度看，過去兩年貨幣增長落後於名義GDP增長的情況是不存在的。二者最窄的差距出現在2018年末，當年社融存量同比增長9.8%，仍然比名義GDP要高1個百分點以上。從2008年至今，社融增速至少也要比名義GDP增長快3個百分點以上。換句話說，從社會融資總量的角度去看，要和名義GDP的增長相匹配，其空間即便比現在要大壹些，放松的空間也將是有限的。
考慮到銀行貸款是M2創造的主力軍，而社融總量大緻相當於銀行體系加上影子銀行，那麽今年貨幣政策尺度的上限和下限其實也可以描述如下：首先，各種政策手段會聚焦於打通銀行嚮實體經濟發放貸款的瓶頸，政策會引導資金利率下行，並傳導到實體經濟中。在這個過程中，M2的同比增幅會穩定回升，這其實就是政府工作報告中所強調的“引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本，精準有效支援實體經濟”；另壹方面，由於社融增幅仍然在名義GDP增幅之上，市場此前所期待的放松影子銀行以支援經濟增長的力度應該會小於預期。政府工作報告中對此的描述也很簡潔明了，那就是“不能讓資金空轉或脫實嚮虛”。
昨日央行PO會上，央行副行長陳雨露的壹段話其實也透露出了壹些很有價值的信息。他錶示，央行現在已經完成了對資管產品統計的全覆蓋，能夠做到按月統計資管產品並動態檢測影子銀行體系中產品的具體情況，比如資金的最終流嚮、產品間的相互嵌套等等信息。有此作為保障，影子銀行體系推動社融增速大幅超過名義GDP增速8~9個百分點的情況，是不可能再現了。
