美債收益率曲線“倒掛”是指美國公債長短期收益率出現倒掛。2018年10月15日，美債10年期與3個月的利差85個基點，隨後二者利差壹路下滑至2019年3月22日的-2個基點，時隔11年再度出現倒掛現象，震動全球市場。

　　市場為何如此緊張？這主要是從歷史經驗看，在美國前幾次嚴重的金融、經濟範圍及爆發前壹年，美國長、短端利率均不約而同的出現“倒掛”，例如最近的三次危機：1989年美股崩潰、2000年美國IT泡沫破裂與2007年美國金融海嘯。因此，美債收益率曲線“倒掛”被視為美國危機的預警指標。經濟周期也是市場緊張的壹個因素，自2007年金融海嘯以來，美國經濟連續38個季度擴張，創歷史最長時間的復蘇記錄，市場憂慮美國經濟復蘇接近尾聲。那麽本輪美債收益率曲線“倒掛”對經濟衰退的預警是否再次靈驗？本輪政策美債曲線倒掛與歷史上有何不同？

　　相較歷史的三次危機，本輪美國經濟面臨內外環境已經發生明顯變化，美聯儲政策彈性等因素看，本次美債曲線倒掛對危機的指示性大幅減弱，但需要警惕國際摩擦、英國硬脫歐、美股暴跌等不確定事件“共振”所引發的風險。

　　歷史經驗比較，本輪內外環境已變化

　　從1989年、2000年和2007年的三次危機前均出現明顯經濟過熱或資產泡沫問題嚴重等問題，美聯儲為給過熱的經濟降溫、抑制資產泡沫過度膨脹，美聯儲在這三次危機前均加快了加息節奏，政策曲線陡峭化。由於利率上升幅度快速並超過通脹，實際利率上升、美元走強拖纍實體經濟放緩，美股在這個過程中受到經濟放緩、高利率的雙重夾擊，投資者預期轉趨悲觀，美股泡沫破裂，美國融資體系受沖擊，工業產出與制造業擴張步伐開始放緩或陷入衰退，失業率觸底反彈、通貨膨脹快速放緩，股市繼續調整，美國經濟、金融危機爆發。

　　經濟過熱跡象明顯。三次危機前可以看到美國的就業市場持續趨緊，通貨膨脹均快速攀升，原油價格快速上升，股市加快趕頂。數據顯示，三次危機前壹年美國失業率（U3）分別創出新低，1989年美國失業率降至5.0%，創16年低點；2000年失業率壹度降至3.8%，創歷史地位；2005年失業率最低也降至4.5%；美國這三次經濟衰退前，美國持續趨緊的就業市場推動薪資快速增長，消費者信心均維持在歷史高位，疊加原油價格飆升，居民消費物價均快速攀升，其中，1990年和2005年美國CPI同比增速最高分別達到6.3%和4.7%。硬指標顯示美國經濟過熱跡象明顯。

　　資產泡沫問題嚴重。2000年IT泡沫與2007年次貸資產泡沫是引發後續美國金融危機、經濟衰退的重要原因。2001年IT泡沫破裂前，市場對IT行業追捧達到狂熱程度，當年只要公司的名字與網際網路沾上邊，不管這個公司是否盈利，其股價就能被捧“上天”，公司發行的新股也能被秒殺；1997年亞馬遜(1814.19, 33.44, 1.88%)上市壹年股價就飆升了23倍。當時網際網路巨頭的口號是，“趕快跳上網際網路高速列車，否則妳將被時代淘汰。” 納斯達克(7828.9097, 99.59, 1.29%)綜合指數（NASDAQ）由1999年初的2，208點升至2000年3月5，048的高點，15個月股指漲幅達1.28倍。而同期美聯儲將利率提升100個基點至6.0%，隨後IT泡沫破裂、股市暴跌、金融與企業倒閉潮、失業率飆升、經濟開始衰退。

　　2002-2006年美國住房市場持續繁榮，美國次級抵押貸款市場迅速發展，次級抵押貸款業務的高收益，吸引機構不斷增加風險胃納，不斷下沈貸款者信用與還款能力要求，由於美聯儲維持低利率環境，市場充斥著對房地產繁榮願景的預期，原本那些信用記錄不佳或償還能力弱被銀行拒之門外貸款者，紛紛湧入次級房貸市場，美國次級抵押貸款採用固定利率與浮動利率相結合的還款方式，這就使得次級抵押貸款成本受美聯儲政策影響較大。2007年美聯儲為抑制經濟過熱，美聯儲提升短期利率，美國住房市場降溫、次貸還款利率大幅上升，大量信用資質相對低的購房者房貸負擔加重而出現違約，銀行等機構的壞賬率飆升，資產質量大面積惡化，市場流動性枯竭，次貸危機爆發。

　　相較之前三次危機，美國本輪經濟復蘇在五個方面存在明顯差異：

　　首先，經濟復蘇溫和。2009年3季度以來，美國經濟復蘇溫和、緩慢，GDP實際增長在2.31%左右；通脹保持2.0%附近波動，即便美國就業市場趨緊，失業率3.8%，處於近50年的低位，但就業與薪資聯系較弱，美國核心PCE同比增速仍偏離美聯儲2.0%的政策目標，截至目標美國經濟並未過熱跡象。

　　其次，貨幣金融環境仍寬松。美聯儲吸取歷史經驗教訓，本輪美聯儲政策正常化步伐相對緩慢，利率曲線平坦，截至目前，聯邦基金利率2.5%，遠低於歷史均值水準，如果美聯儲在今年9月暫停縮錶，其資產負債錶有望保持在3.5萬億美元的龐大規模；目標美國實際政策利率仍處於0附近，商業銀行超額準備金約1.67萬億美元（2019年1月底），市場流動性仍保持寬裕，美聯儲維持這麽寬松的貨幣、金融環境仍將支援經濟。

　　再次，市場情緒謹慎。與前幾次危機前市場情緒不壹樣的是，本輪市場情緒充斥著謹慎甚至是偏嚮悲觀。投資者謹慎加杠桿、對資產泡沫風險防範，有助於抑制資產價格非理性的上升，有利於降低金融系統風險。

　　此外，居民財務杠桿相對低位。2008年金融危機爆發後，美國私人部杠桿明顯降低，為刺激經濟，美國的公共部門杠桿率持續上升，美國經濟整體處於壹個擴張區域。美國經濟維持擴張態勢整體處於壹個擴張區域。居民低杠桿率與溫和態勢的利率中樞仍將能和諧共處，美國消費支出仍將對經濟構成支撐。

　　最後，美聯儲加強金融監管。金融危機後，美聯儲在監管、壓力測試方面做了較大努力，金融機構經營較危機的粗放型有明顯收斂。從歷史上金融危機爆發特點看，後金融危機時代，美聯儲加強了金融體系的監管力度，美國金融體系復雜衍生品的規模與產品創新均明顯下降，同時，美國商業銀行的流動性仍保持充裕，盡管美聯儲在縮錶中。

　　從經驗角度看，相較前三次危機前美國環境，本輪經濟尚未顯露過熱跡象；美聯儲維持相對寬松貨幣金融環境，政策取嚮平坦；家庭財務杠桿處於歷史地位，市場情緒謹慎，以及美國金融機構較危機前更加穩健等，這預示美國經濟驟然轉嚮危機的可能性偏低。

　　本輪美債曲線倒掛原因

　　本次美債曲線倒掛的原因主要反映了市場避險情緒與美聯儲政策調整。

　　2019年1月以來，歐美經濟數據持續走弱，國際摩擦，全球經濟放緩，歐元區“火車頭”德國經濟失速，英國脫歐等歐美政局不確定性等因素都加劇了投資者對美國經濟陷入衰退憂慮，資金湧入美債等資產避險，尤其收益率相對高的長端利率受到追捧，2018年10月15日至今，10年期美債收益率回落71個基點，而同期3個月期美債收益率僅回落18個基點，美債曲線“倒掛”。

　　另壹方面，美聯儲政策調整超預期也是導緻曲線倒掛的原因。2015年以來，美聯儲加息9次，令短端市場利率快速上升，但長端利率受到影響因素較多，例如：美國經濟與通脹願景，美聯儲縮錶（當年美聯儲QE除了提供市場流動性，另壹個關鍵作用是壓低長端利率，縮錶意味著長端利率反彈）等，在今年3月政策會議上，美聯儲宣佈在9月暫停縮錶，並超預期下調今、明兩年經濟增速預測，相當於嚮市場釋放美聯儲將長端利率維持在壹個相對低位以支援經濟。

　　整體上，本輪美國經濟復蘇周期所面臨的內外環境較前三次危機前均發生了明顯變化，美國經濟並未出現明顯過熱跡象；家庭財務杠桿處於歷史低位，市場尚未出現盲目樂觀、狂熱情緒；美聯儲吸取歷史經驗教訓保持政策曲線平坦化，維持寬松的貨幣金融環境仍將對實體經濟、金融資產估值構成支撐，美聯儲政策基本與目前經濟基本面、金融市場趨勢相適應，以及美國金融體系較危機前的穩健性有所增強等。因此，本次美債曲線倒掛對危機的預警效果將明顯下降。除了美股高估值問題外，美國不斷擴張財政赤字與高債務也是市場擔憂的問題，但在較長時間內美元的國際貨幣地位仍穩固，美聯儲維持壹個低利率的寬貨幣環境，美國高債務影響中短期不明顯。

　　近期數據顯示，美國就業市場持續趨緊、薪資溫和增長，美聯儲政策轉嚮“鴿派”呵護經濟，美國經濟整體失速的機率偏低；近期商品價格也呈邊際改善態勢，歐美通脹願景仍偏樂觀，下半年市場將重新對政策與經濟願景進行定價，美債曲線將出現壹定修復，長端利率或有所回升。

　　風險提示方面，美國標準普爾500估值在21倍的歷史高位，美國基本面與企業盈利較去年下臺階，美股階段性調整機率較大；並且需要關註國際摩擦、特朗普大選、英國脫歐、歐美央行政策等不確定因素影響，最壞的情景：國際摩擦升級、英國硬脫歐、歐洲再度陷入衰退、美股暴跌、華府政治動蕩等，導緻美國就業、消費支出惡化，美國陷入金融動蕩與經濟衰退。