4月中旬以來美元匯率的大幅上升，擊碎了全球經濟全面復蘇的美夢，市場邏輯出現方嚮性變化。

投資者之前普遍認為，美國經濟復蘇將帶動歐洲、日本及新興市場的出口，從而引領全球經濟同步復蘇。歐洲央行及日本央行也將追隨美聯儲的步伐進入加息周期。因此，在歐洲通脹願景尚不明朗的情況下，投資者紛紛押註歐洲央行將收緊貨幣政策，導緻歐洲債券在去年6月的大跌，歐元/美元也由1.08附近震蕩攀升至1.25。

該邏輯在資金方面的錶現是：歐洲、日本及新興市場對美貿易順差增加，導緻國際市場美元流動性增加，美元相對主要貨幣貶值。為減弱本幣升值對經濟的負面作用，各國央行將買入美元賣出本幣，從而增加了本幣的流動性，進而推動本幣資產價格上行。所以我們往往在經濟周期末段看到歐洲及新興市場股市的錶現異常強勁。

另壹方面，隨著美聯儲持續加息，美國國債收益率逐步上升，吸引力增加。各國央行會將手中異常充裕的美元流動性買入美債，不僅增加了各國央行持有美元的收益率，而且也在壹定程度上減弱了美聯儲加息對美國國債的負面沖擊。從經常賬戶流出的美元，又從資本賬戶回流美國，基本上是壹個皆大歡喜的局面。

全面復蘇邏輯有兩個關鍵點值得把握，壹是美元匯率的貶值，二是國際市場美元流動性的充裕。

美元匯率4月中旬以來的突然上漲卻驚醒了夢中人。外匯開戶投資者突然發現歐洲經濟增長自去年4季度以來就已經開始放緩。歐洲央行在加息問題上的猶豫不決實在是迫不得已，歐洲央行行長德拉基年初“閑置產能比預期大”的錶述是基於對歐洲經濟的合理判斷。歐洲央行收緊政策的步伐很可能低於市場預期，甚至根本無法在未來1-2年退出極其寬松的貨幣政策。因此歐元/美元近期重挫，跌破今年以來1.20-1.25震蕩區間下緣，壹度測試1.18壹線支撐。美元的下行趨勢被打破。

再看看美元流動性則更令人擔憂。經過去年12月以來的快速拉升，美元3個月期Libor-OIS 息差已經創了次貸危機以來新高，顯示銀行間拆借意願的下滑，國際金融市場美元流動性收緊。

作為全球儲備貨幣，美元流動性收緊往往是新興市場危機的開端。隨著海外資金流出，我們近期已經看到了阿根廷、委內瑞納、香港、土耳其、南非、印度等新興市場國家或地區貨幣兌美元的顯著貶值。

現實的全球宏觀環境與市場之前的預期迥異，實際上美國經濟復蘇並未能帶動全球經濟的同步走強，反而出現了美國經濟壹枝獨秀的狀況。

稅改法案有效刺激美國需求，而貿易保護主義的興起則在壹定程度上阻斷了全球供給產能滿足美國需求的路徑，使得美國經濟在相對封閉的環境中出現了供不應求的局面。在長期實現充分就業的情況下，通脹壓力或將推動美債收益率持續上行，吸引全球的美元流動性回流美國。

美國之外地區的經濟發展則陷入了供過於求的窘境，美元流動性的收縮更令新興市場國家雪上加霜，其資產價格有受到巨大沖擊的可能。

海外資金流出新興市場，必然拋售新興市場資產並兌換成美元；新興市場國家作為對手方，必須在市場上買入本幣賣出美元。從而導緻本幣流動性的收縮，可能對新興市場資產造成二次打擊。壹旦外資大幅流出，造成新興市場國家外匯儲備的不足，動搖整個市場對該國的信心，則可能是新興市場國家金融危機爆發的開始。比如近期阿根廷將利率拉升至驚人的40%，也未能挽救阿根廷比索匯率。隨著該國外匯儲備的減少，引發資金的瘋狂外逃，出現股債匯三殺。

佛教講“三界唯心，萬法唯識”，隨著市場對於經濟願景的修正及投資邏輯的轉變，我們對未來風險資產的展望更趨保守，建議逢高削減風險敞口，特別是減少新興市場資產持倉，同時增配抗波動資產。

短期來看，由於上周公佈的美國CPI數據不及預期，美元出現了壹波短期回調。但筆者認為美元多頭借勢修正之前超買的技術形態的機率更高，美元中期上行趨勢未變。美元的短期回調幫助全球股市企穩反彈，或為投資者提供了逢高減倉的機會。

4月中旬以來美元匯率的大幅上升，擊碎了全球經濟全面復蘇的美夢，市場邏輯出現方嚮性變化。

投資者之前普遍認為，美國經濟復蘇將帶動歐洲、日本及新興市場的出口，從而引領全球經濟同步復蘇。歐洲央行及日本央行也將追隨美聯儲的步伐進入加息周期。因此，在歐洲通脹願景尚不明朗的情況下，投資者紛紛押註歐洲央行將收緊貨幣政策，導緻歐洲債券在去年6月的大跌，歐元/美元也由1.08附近震蕩攀升至1.25。

該邏輯在資金方面的錶現是：歐洲、日本及新興市場對美貿易順差增加，導緻國際市場美元流動性增加，美元相對主要貨幣貶值。為減弱本幣升值對經濟的負面作用，各國央行將買入美元賣出本幣，從而增加了本幣的流動性，進而推動本幣資產價格上行。所以我們往往在經濟周期末段看到歐洲及新興市場股市的錶現異常強勁。

另壹方面，隨著美聯儲持續加息，美國國債收益率逐步上升，吸引力增加。各國央行會將手中異常充裕的美元流動性買入美債，不僅增加了各國央行持有美元的收益率，而且也在壹定程度上減弱了美聯儲加息對美國國債的負面沖擊。從經常賬戶流出的美元，又從資本賬戶回流美國，基本上是壹個皆大歡喜的局面。

全面復蘇邏輯有兩個關鍵點值得把握，壹是美元匯率的貶值，二是國際市場美元流動性的充裕。

美元匯率4月中旬以來的突然上漲卻驚醒了夢中人。投資者突然發現歐洲經濟增長自去年4季度以來就已經開始放緩。歐洲央行在加息問題上的猶豫不決實在是迫不得已，歐洲央行行長德拉基年初“閑置產能比預期大”的錶述是基於對歐洲經濟的合理判斷。歐洲央行收緊政策的步伐很可能低於市場預期，甚至根本無法在未來1-2年退出極其寬松的貨幣政策。因此歐元/美元近期重挫，跌破今年以來1.20-1.25震蕩區間下緣，壹度測試1.18壹線支撐。美元的下行趨勢被打破。

再看看美元流動性則更令人擔憂。經過去年12月以來的快速拉升，美元3個月期Libor-OIS 息差已經創了次貸危機以來新高，顯示銀行間拆借意願的下滑，國際金融市場美元流動性收緊。

作為全球儲備貨幣，美元流動性收緊往往是新興市場危機的開端。隨著海外資金流出，我們近期已經看到了阿根廷、委內瑞納、香港、土耳其、南非、印度等新興市場國家或地區貨幣兌美元的顯著貶值。

現實的全球宏觀環境與市場之前的預期迥異，實際上美國經濟復蘇並未能帶動全球經濟的同步走強，反而出現了美國經濟壹枝獨秀的狀況。

稅改法案有效刺激美國需求，而貿易保護主義的興起則在壹定程度上阻斷了全球供給產能滿足美國需求的路徑，使得美國經濟在相對封閉的環境中出現了供不應求的局面。在長期實現充分就業的情況下，通脹壓力或將推動美債收益率持續上行，吸引全球的美元流動性回流美國。

美國之外地區的經濟發展則陷入了供過於求的窘境，美元流動性的收縮更令新興市場國家雪上加霜，其資產價格有受到巨大沖擊的可能。

海外資金流出新興市場，必然拋售新興市場資產並兌換成美元；新興市場國家作為對手方，必須在市場上買入本幣賣出美元。從而導緻本幣流動性的收縮，可能對新興市場資產造成二次打擊。壹旦外資大幅流出，造成新興市場國家外匯儲備的不足，動搖整個市場對該國的信心，則可能是新興市場國家金融危機爆發的開始。比如近期阿根廷將利率拉升至驚人的40%，也未能挽救阿根廷比索匯率。隨著該國外匯儲備的減少，引發資金的瘋狂外逃，出現股債匯三殺。

佛教講“三界唯心，萬法唯識”，隨著市場對於經濟願景的修正及投資邏輯的轉變，我們對未來風險資產的展望更趨保守，建議逢高削減風險敞口，特別是減少新興市場資產持倉，同時增配抗波動資產。

短期來看，由於上周公佈的美國CPI數據不及預期，美元出現了壹波短期回調。但筆者認為美元多頭借勢修正之前超買的技術形態的機率更高，美元中期上行趨勢未變。美元的短期回調幫助全球股市企穩反彈，或為投資者提供了逢高減倉的機會。