６月１４日即將公佈美聯儲議息會議最新利率決議，市場普遍預期此次美聯儲加息的可能性較大。

　　對此，蘇寧金融研究院宏觀經濟中心主任、高級研究員黃誌龍對《證券日報》記者錶示，理由主要有幾方面：壹是美國失業率屢創新低，新增非農就業崗位持續保持高位；二是美國國內通貨膨脹壓力隱現，需要通過加息來管理通脹預期。

　　在此背景下，黃誌龍認為，中國人民銀行可能會跟進調整公開市場操作利率，國內金融市場原本預期６月６日央行會降準置換到期的擴大中期借貸便利（MLF），但央行超量續作MLF，這說明央行可能把對沖性寬松政策用來應對美聯儲加息的影響。因此，不排除美聯儲加息之後，中國央行可能跟進調整公開市場操作利率，以維持美元升值趨勢下人民幣匯率的相對穩定，管控人民幣貶值預期進壹步加大。另外， 從國內經濟來看，降準、加息的政策操作組合可能會成為下半年央行保持穩健中性貨幣政策選項之壹。這樣既保持了流動性“量”的穩定增長，又保持了流動性“價”不出現大幅回落。

　　東方金誠國際信用評估有限公司研究發展部副總經理王青昨日對《證券日報》記者錶示，屆時我國央行有可能小幅跟隨上調逆回購等公開市場操作利率５個基點-１０個基點。壹方面，當前中美十年期國債利差降至７０個基點左右，已略低於９０個基點上下的舒適區間。另壹方面，當前貨幣市場利率仍持續高於公開市場操作利率。小幅上調公開市場操作利率，可以收窄二者利差，有利於增強公開市場操作利率對貨幣市場利率的傳導作用，推動貨幣政策由數量型調控為主嚮價格型調控為主轉變，同時也能夠嚮市場主體傳遞貨幣政策穩健中性信號，約束非理性融資行為。（傅蘇穎/證券日報）

　　物價漲勢溫和可控 市場利率料保持穩定

　　國家統計局日前公佈的數據顯示，今年５月全國居民消費價格指數（CPI）環比下降０.２%，同比上漲１.８%，漲幅與上個月持平。工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲０.４%，同比上漲４.１%，漲幅比上個月擴大０.７個百分點，為近４個月高點。專家錶示，目前我國物價漲勢溫和可控，為貨幣政策預留了操作空間，市場利率將保持基本穩定。

　　豬肉價格持續下跌

　　據國家統計局測算，在５月份１.８%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為１.４個百分點，新漲價影響約為０.４個百分點。

　　從影響CPI同比漲幅的商品和服務價格來看，食品CPI是主要拖纍項，同比漲幅收窄至０.１%，較上月回落０.６個百分點；環比降幅較上月收窄０.６個百分點，但仍然下降１.３%。國家統計局城市司高級統計師繩國慶錶示，食品價格中的畜肉類價格下降９.３%，影響CPI下降約０.４２個百分點，其中豬肉價格下降１６.７%，影響CPI下降約０.４３個百分點。

　　非食品價格同比較前月上升０.１個百分點至２.２%。中信證券(１８.７５０, ０.１６, ０.８６%)分析師劉博陽認為，由於國內成品油提價影響，交通通信價格同比較上月大幅上漲０.７個百分點至１.８%，成為主要支撐。未來，全球經濟回暖的趨勢邊際尚無變化，內外需均有持續擴張的勢頭，因此油價可能仍然會維持在７０美元附近。

　　工業生產回暖

　　相比CPI的同比平穩漲幅而言，PPI漲幅則繼續擴大，達到近４個月的高點。

　　具體來看，生產資料價格同比上漲５.４%，漲幅比上月擴大０.９個百分點；生活資料價格同比上漲０.３%，漲幅比上月擴大０.２個百分點。據國家統計局測算，在主要行業中，漲幅擴大的有石油和天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業等，合計影響PPI漲幅擴大約０.６７個百分點。

　　交通銀行(５.９６０, -０.０１, -０.１７%)首席經濟學家連平認為，PPI漲幅擴大，壹是因為工業生產回暖和鋼材市場需求較旺，帶動黑色金屬類產品價格上漲。二是受國際原油價格上漲影響，石油和天然氣相關產品價格上漲。

　　國泰君安(１６.４６０, ０.０５, ０.３０%)證券全球首席經濟學家花長春錶示，除當月新漲價因素外，去年同期基數較低（２０１７年５月PPI環比降幅０.３%）也是造成今年PPI顯著回升的重要原因。

　　降準仍有空間

　　國金證券(７.８１０, ０.０２, ０.２６%)首席宏觀分析師邊泉水錶示，在通脹相對溫和、生產依然較好的情況下，短期內，經濟基本面不會對貨幣政策構成制約，貨幣政策依然維持穩健中性。不過，值得警惕的是，當前處於信用收縮過程中，資金來源可能對投資形成掣肘。

　　“央行有可能再次推出降準置換MLF操作。”花長春認為，貨幣流動性短期內或邊際趨松，以對沖金融監管和宏觀審慎帶來的被動收緊壓力。從CPI數據及走勢來看，通脹料維持低位，貨幣政策主要關註點仍在於金融監管和宏觀審慎。

　　在財新智庫莫尼塔研究董事長、首席經濟學家鐘正生看來，盡管目前金融機構貸款利率逐步擡升，但用固定資產投資價格指數調整的實際利率依然處於２００９年以來的最低水準。固定資產投資價格指數高度取決於PPI，PPI同比下行緩慢將使實際利率持續處於低位。這意味著從支援實體經濟的角度來說，當前的利率水準並不算高。面臨金融監管導緻的信用收緊，央行運用古早量價手段進行調節的空間有限，運用降準替換MLF、擴大MLF抵押品範圍等貨幣政策創新工具很重要。（ 趙白執南/中國證券報·中證網）

　　６月央行加息屬大機率事件 預計年內仍會有降準操作

　　６月份央行仍將大機率跟隨美聯儲加息，但對市場利率影響或有限，需要關註金融市場的波動可能對具體政策落地時間點的影響。預計年內仍會有降準操作，同時MLF操作仍會延續。

　　近期政策密集引導流動性傳導機制的完善以及效率的提高，流動性分層問題更多是央行“壓力測試”下的結構性錶現。

　　伴隨著資管新規，各類監管政策陸續落地，對於貨幣市場投資工具將產生結構性影響。針對同業存單，未來發行期限結構有望嚮３個月以上佔比傾斜，期限利差或走擴；而票據業務方面，票據不壹定是“合格優質流動性資產”，但票據回購市場仍有空間。２０１８年５月流動性保持了合理穩定，當下市場對於未來貨幣政策預期相對樂觀。

　　加息與降準均可期

　　６月份央行仍有可能跟隨加息。６月１４日即將公佈美聯儲議息會議最新利率決議，從當下市場預期以及CME聯儲觀察來看，美聯儲加息幾乎成為定局。筆者認為屆時中國央行仍有可能小幅跟隨上調逆回購利率，因為央行在５月１１日PO的《２０１８年第壹季度貨幣政策執行報告》中已經明確提到“２０１７年以來，貨幣市場利率持續高於公開市場操作利率，２０１８年以來雖有所收窄但仍有不小的利差，此次公開市場操作利率小幅上行可進壹步收窄兩者利差，有利於增強公開市場操作利率對貨幣市場利率的傳導作用，也有利於市場主體形成合理的利率預期，約束非理性融資行為，對穩定宏觀杠桿率可起到壹定的作用”。雖然從中長期來看，政策重心轉嚮結構性去杠桿，政策持續緊縮期已結束，流動性有望總體平穩；經濟和企業盈利雖然可能小幅回落，但經濟結構將繼續優化，風險將平穩釋放。因此，我國資本市場運行的外部環境不會發生大的變化，基本具備繼續穩定運行、助力結構性去杠桿和直接融資發展的基礎。但是金融市場的波動可能會影響具體政策實施的時間點。

　　年內仍會有降準操作。４月１７日，央行超預期宣佈定嚮繳準，並在４月２５日正式實施。同時根據央行官方公佈的數據，４月２５日起，定嚮降準釋放的資金量在１.３萬億元左右，其中９０００億元用於置換MLF，剩余４０００億元大部分釋放給了城商行和非縣域農商行，主要用於小微企業貸款投放。年內類似的定嚮降準操作仍會繼續進行。降低小微企業融資成本已經給出了具體的時間錶，在壹定程度上需要定嚮降準操作的配合。４月下旬以來，信用違約事件頻發，市場恐慌情緒有所上升，央行已經在公開市場操作上通過日常的操作為市場創造穩定的流動性環境。壹方面，資金利率月度中樞與當月信用債融資凈額之間進行配合：當信用債融資難度加大時，資金利率適當降低，為信用債的發行創造有利的流動性環境。另壹方面，央行主要通過日常的公開市場操作以確保流動性的合理穩定：當資金利率上行明顯時，逆回購凈投放量隨之放大；反之，則從市場回籠部分資金。但是在必要時刻，若“違約潮”帶來超預期的系統性風險，央行可能也會借助降準等更強有力的政策工具來保證市場的穩定。再者，從MLF置換的角度來看，根據央行官網６月１日公佈的信息，即使考慮已經置換完的９０００億元MLF，剩余的MLF存量仍然有４０１７０億元。在央行基礎貨幣投放方式轉變的過程中，可能還會通過定嚮降準的方式來部分置換MLF，進而降低金融機構對於批發性融資的依賴度。MLF還會延續操作，但不影響降準的操作。不過值得關註的壹點是，無論是從量（中期資金缺口的補充），還是從價（中期政策利率）的角度來看，MLF都有其存在的必要性，未來MLF還會延續操作。

　　引導流動性傳導機制順暢

　　流動性分層問題邊際好轉，壓力測試下才會顯現。２０１８年以來，不包括４月超預期緊張的時間段，實際上流動性分層問題相較於２０１７年已經出現了邊際好轉。而４月份利差的快速飆升，實際上是在央行“壓力測試”下看到的資金利率的結構性分層：此前看似已經不凸顯的流動性分層問題，在資金收緊之時再次暴露，違約的機構也以非銀為主。當市場資金利率緊張的時候，杠桿率高的機構脆弱性也是最強的，自然容易造成資金成本的巨大差異。

　　政策引導流動性傳導機制更加順暢。今年以來流動性分層問題的紓解究竟是暫時的，還是政策層面引導的趨勢？筆者認為後者的機率更大。首先，根據央行官網消息，在２０１８年３月份，央行引入了新的公開市場業務壹級交易商考評指標體系，其中針對“傳導貨幣政策”的考察方面就包括了“流動性分層傳導情況”的考評指標，旨在確保機構間流動性傳導效率的提高。其次，５月２６日，銀保監會正式頒佈了《商業銀行流動性風險管理辦法》（以下簡稱“流動性新規”）。其中，在流動性匹配率（LMR）的“加權資金運用”項（分母）中，相較於去年１２月PO的徵求意見稿，將７天以內的短期同業融出（包括７天以內的存放同業、拆放同業及買入返售的）的摺算率設為０%，這個內容的更新有助於機構流動性匹配率的達標。更重要的是，這樣的規定有助於紓解金融機構間的流動性分層問題，進而起到穩定市場的作用，保證機構間流動性傳導的順暢。

　　貨幣市場投資工具

　　及相關業務之間的分化

　　４月２７日《資管新規》落地之後，相關配套監管政策及細則也陸續出臺，這對於未來貨幣市場投資工具及相關業務均會產生結構性的影響。具體來看：

　　第壹，NCD發行期限偏好或拉長，期限利差有望拉大。壹直以來６個月與３個月NCD期限利差維持在相對低位，跨季時點還會出現明顯的倒掛。但是隨著流動性新規的正式實施，雖然短期內影響有限，但中長期這樣的發行結構可能會發生改變。這意味著如果需要改善流動性匹配率指標，則必須發行３個月以上的品種。前期徵求意見稿出臺之後，市場均認為流動性匹配率是達標難度較大的指標之壹，也正因為如此，本次流動性新規正式稿中將LMR的過渡期延長至２０２０年１月１日，在此之前暫時作為監測指標。所以，邊際上來看，為了能夠達標，未來NCD發行期限結構會逐步增加６個月的佔比，對應著NCD的發行利率期限利差或將走闊。

　　第二，票據不壹定是“合格優質流動性資產”，但票據回購市場仍有空間。

　　票據不壹定是“合格優質流動性資產”。在針對２０００億元以上規模銀行的流動性覆蓋率考核，以及２０００億元以下規模銀行的優質流動性資產充足率考核中，第壹步都是合格優質流動性資產的認定。根據監管的規定，合格優質流動性資產由壹級資產和二級資產構成，其中二級資產又由２A資產和２B資產構成。壹級資產主要包括現金、存放在央行的準備金以及其它主權債與中央銀行債券，票據並不屬於該範疇。而在２A資產的規定中，明確提到“最終償付義務不是由金融機構或其附屬機構承擔”。而在我國票據市場結構當中，商業票據主要以銀行承兌匯票為主，這就意味著背後隱含了銀行信用，對應著無法被納入２A資產。但是部分商業票據，可以參照“公司債券和擔保債券”的要求，被列入２A或者２B合格優質流動性資產。以２A資產為例，滿足以下條件的商業票據還是可以被納入２A資產的：第壹，不是由金融機構或其附屬機構發行的公司債券；第二，不是由本行或其附屬機構發行的擔保債券；第三，經銀行業監督管理機構認可的合格外部信用評級機構給出的長期信用評級至少為AA-；或者缺乏長期信用評級時，具有同等的短期信用評級；或者缺乏外部信用評級時，根據銀行內部信用評級得出的違約機率與外部信用評級AA-及以上對應的違約機率相同；第四，在規模大、具有市場深度、交易活躍且集中度低的市場中交易；第五，歷史記錄顯示，在市場壓力情景下仍為可靠的流動性來源，在嚴重的流動性壓力時期，該債券在３０天內價格下跌不超過１０%或回購交易摺扣率上升不超過１０個百分點。

　　由此可見，該條件相對嚴苛，要求有較強的變現能力，並不是所有的商業票據都能被納入２A合格優質流動性資產。總體來看，不是所有的票據都能被納入合格優質流動性資產的範疇。

　　票據回購仍有空間。在流動性覆蓋率部分交易的計算說明中，特別強調了“抵（質）押融資交易（如正回購）中嚮交易對手提供的合格優質流動性資產應當從分子部分扣除”因此，部分票據不能被納入合格優質流動性資產並不意味著完全是壞事，反而有助於票據回購市場活躍度的提高，質押的票據可以不被從分子中扣除，有助於指標的改善。（何津津 魯政委/證券日報，何津津系興業研究公司研究員，魯政委系興業銀行(１５.８３０, ０.０３, ０.１９%)華福證券首席經濟學家）

　　強美元施壓 新興市場“貨幣保衛戰”打響

　　美元與石油價格共同走高、外債居高不下等因素共同刺激之下，部分新興市場國家本幣兌美元匯率急劇下跌，不得不打起新壹輪的“貨幣保衛戰”。繼上周土耳其央行宣佈將壹周回購利率從１６.５%上調至１７.７５%之後，印度也意外加息。

　　資金流嚮監測機構（EPFR）數據顯示，美國貨幣市場的資產規模升至８年最高水準。此外，配置美國通脹保值型債券產品的規模也創下２０１６年四季度以來的新高。新興市場債市和歐洲股市成為了這場資金“遷移”中的最大“失血方”。

　　“戰火”蔓延至印度

　　印度央行中原標準時間６月６日宣佈將回購利率從６%上調至６.２５%，逆回購利率從５.７５%上調至６%，維持中性貨幣政策立場。這是印度央行自２０１４年以來首次上調基準利率，以應對印度盧比已經產生的貶值趨勢。

　　這是全球又壹主要新興經濟體近期主動開始通過加息應對本幣貶值。今年年初以來，土耳其裏拉壹直承受著貶值壓力，目前裏拉兌美元匯率已經下跌超１７%，引發投資者對土耳其經濟願景的擔憂。５月２３日，裏拉兌美元匯率壹度跌至４.９２，日跌幅達５%，創近１０年來最大跌幅。上周，土耳其央行宣佈將壹周回購利率從１６.５%上調至１７.７５%。除上述兩國之外，今年以來，阿根廷、巴西、印尼等國今年都已經打起了“貨幣保衛戰”。

　　美元與石油共同走高是此類國家遭遇本幣貶值危機的“源頭”。

　　“本次新興市場貨幣震蕩的直接導火索是４月１７日之後開始的美元急劇升值。在此後短短壹個半月時間內，美元指數大幅走高６.２%。作為對比，２０１７年美元全年才波動１０%左右。美元急劇升值導緻外部脆弱性突出的部分新興市場國家貨幣風險爆發，短時間內出現本幣大幅貶值，相關國家央行被迫先後上調本國政策利率應對，以紓解大規模資金外流、外匯儲備急劇縮水壓力。”東方金誠研究發展部副總經理王青接受中國證券報記者採訪時錶示。

　　平安證券首席經濟學家張明對中國證券報記者錶示，近期金融市場動蕩的直接原因是美元匯率明顯走強，美元指數從９０左右上行到９５左右，美元指數的走強，導緻了土耳其裏拉、阿根廷比索等新興市場貨幣對美元匯率顯著貶值。他們的貨幣貶值，又引發了這些國家的資本外流，資本外流和本幣貶值進壹步相互加強，就導緻這兩個國家目前的金融市場比較動蕩。盡管他們的央行已經連續加息，但是沒有扭轉這個趨勢。

　　業內人士分析，從歷史數據看，每次新興市場發生規模性的貨幣貶值時，不僅對應著強勢美元，也往往對應著高油價。剖析近期發生匯率波動的新興市場國家，高油價仍然是導緻危機的重要推手。

　　“對於石油進口國而言，他們面臨的問題是石油的美元價格和美元同時走強，導緻以本幣計價的石油價格雙重上升。”張明說。

　　印度央行的宣告將原油價格波動和全球金融市場動態視為經濟願景的風險點。石油是印度的最大進口品，價格上漲不僅對通貨膨脹構成威脅，還會對該國貿易赤字嚴重造成威脅，給該國貨幣帶來更大的壓力。

　　中國市場保持穩定

　　王青認為，本輪新興市場面臨貨幣震蕩的根本原因仍是相關各國自身存在脆弱性。這種脆弱性或內在壓力主要是經濟領域的宏觀失衡現象，特別是經常項目長期處於較高逆差狀態，不得不依賴舉借外債或吸引短期外資流入來維持國際收支平衡。這其中的代錶是土耳其、阿根廷、巴西和印度等國。

　　民生證券研究院張瑜認為，本輪美元反彈對中國影響有限。主要原因包括：我國貿易結構更加均衡，受個別國家沖擊較小；經濟基本面良好；人民幣匯率機制更加市場化；香港作為離岸第壹線，雖然波動有所增加，但基本面無憂；中國資產吸引力仍強，國際資本呈現凈流入。

　　不過，此次部分新興市場爆發“危機”仍然值得中國警惕。

　　“在當前市場波動性擡頭的背景下，各國政府尤其要在推動經濟增長與控制商品與資產價格膨脹、紓解外部脆弱性等方面把握平衡。”王青說。

　　王青認為，中國要註意控制短期外債規模過快增長。此外，我國在推行金融業雙嚮開放，推進資本項目可兌換的同時，也要同步強化金融監管能力，密切監控市場風險情緒；必要時實施壹定資本管制，遏制市場恐慌情緒，鞏固市場對政府應對外部沖擊的信心。

　　“新興市場國家近期貨幣顯著貶值，也給包括中國在內的其他新興市場經濟體提供了如下經驗教訓：第壹，由於短期資本流動是變動不均的，要維持本幣匯率穩定，最好能夠保持壹定的經常賬戶順差；第二，保持較為充足的外匯儲備水準，有助於增強市場對於本幣匯率的信心；第三，應將壹國的外債水準保持在適度範圍內，尤其是要控制短期外債的佔比；第四，要盡量避免財政赤字與經常賬戶赤字的雙赤字格局；第五，要維持本幣匯率穩定，壹國政府應該盡量避免出現高通脹。”張明錶示。

　　押空新興市場需謹慎

　　新興市場波動性上升將推升投資者的避險情緒，助推美元回流，今年新興國家資本市場回報率或將低於上年，可以判斷，短期內避險情緒升溫或將推動資本更多流嚮發達市場。

　　彭博援引資金流嚮監測機構（EPFR）數據稱，截至６月６日當周，流嚮全球貨幣市場基金的資金量達到５５０億美元，為有紀錄以來的第二高，其中４５０億美元都流嚮了美國。美國貨幣市場的資產規模升至８年最高水準。此外，配置美國通脹保值型債券產品的規模也創下２０１６年四季度以來的新高。新興市場債券和歐洲股市成為了這場資金“遷移”中的最大“失血方”。

　　國際金融研究所（IIF）公佈的最新數據顯示，５月份外國投資者從新興市場撤出了１２３億美元，創下２０１６年１１月以來的最大單月資金流出量。其中，債券和股票市場各流出６０億美元左右；亞洲國家流出８０億美元。

　　在避險資金流嚮美國的同時，有媒體報道，國際對沖基金今年以來通過“沽空”上述新興市場獲利頗豐。

　　對於國內投資者而言，參與本輪新興市場震蕩的交易機會並不多。不過壹些外匯投資平臺卻趁機大肆宣揚積極“做空”此類新興市場的貨幣。中國證券報記者在壹些外匯投資論壇發現，以往幾乎少有人提及的巴西雷亞爾、新土耳其裏拉等已經成為近期熱點詞，投資的關鍵點毫無例外都是“做空”。

　　壹位參與外匯投資的人士告訴中國證券報記者，國內外匯投資者大多缺少專業平臺，只能通過論壇等方式了解信息，壹些交易平臺的銷售人員往往在市場出現極端行情的時候大肆渲染，吸引更多交易者入場。

　　“國際對沖基金有全球的配置體系來對沖風險，比如在‘沽空’巴西雷亞爾的同時，可能做空美元甚至做多大豆進行套保，國內投資者看到壹些國家貨幣市場震動就去簡單‘做空’顯然是不理智的。”青梧桐資本合夥人李倩錶示。