近期，港元的強勢令市場格外關註，美元對港元幾度觸及7.75的強方匯兌保證，並維持在這壹水準附近，上周，香港金管局（下稱“金管局”）也幾次入場幹預。

　　然而，在當前情況下，港元的強勢令市場疑惑，首先美元整體對新興市場貨幣升值，持有掛鉤美元的貨幣不如直接持有美元；香港經濟在2020年可能還會衰退；疫情也導緻中國經濟仍存疲軟性。

　　有觀點認為，這是因為中國內地和香港市場可能成為“避風港”，由於疫情率先得到有效控制，國際資本大幅回流。但是，“最有說服力的論據是利率市場，此前港元利率大幅低於美元，交易員以港元融資、買入美元計價資產來套息。然而，這類套息交易在息差收窄或資產遭遇拋售時就會被迫平盤，” 德國商業銀行新興市場高級經濟學家周浩告訴記者。在他看來，交易員正在平掉之前的套息頭寸，因此需要在即期市場買入港元，預計後續金管局會維持溫和幹預的態勢以維持金融市場穩定。

　　港元逆勢大漲為哪般

　　香港的聯系匯率制度要求港元在壹定區間內盯住美元，2005年以來，金管局採取7.75的強方兌換保證和7.85的弱方兌換保證，即當匯率觸及區間上下方時就需要幹預（通過賣出或買入美元來實現）。

　　當前港元的強勢大超預期。4月21日、22日，金管局已經從外匯市場買入美元進行幹預，這也標誌著2015年以來金管局首度出手削弱港元，過去兩年的幹預方嚮恰好與之相反，都意在支撐港元。

　　港元升值的理由眾說紛紜。壹些人認為這是因為香港暫時成為了“安全港”，主要原因在於，港元掛鉤美元因此更為穩定。然而，人們對美元更為樂觀。事實上，2018-2019年，當美元/港元交易到接近區間上限時，很多人甚至擔心港元可能會盯不住美元而“脫鉤”。“也正因如此，認為港元‘避風港’缺乏強有力的論據。”周浩錶示。

　　另壹些觀點認為，鑒於疫情已有所控制，港元的強勢體現了復蘇願景，但事實上，外部不確定性和全球經濟衰退壓力仍然巨大。

　　歸根結底，利差擴大、套息交易的平盤才是驅動交易的主要原因。隨著美聯儲此前極速降息至0，3月下旬起，由於美元港元利差的大幅回落，3個月美元Libor和港元Hibor之間的利差開始回落，幾乎逼近-1%，於是港元匯率逐漸走強並維持在接近7.75強方的較高水準。

　　周浩稱，利率市場是關鍵，根據美元/港元過去幾年的掉期點（利差是影響掉期點的主因之壹），當掉期點在負區間時（2018年到2019年中期），美元/港元都在區間上限（港元弱勢），而當掉期點在2019年中期不斷轉正時（港元利率相對美元攀升），美元/港元就開始從區間上限回撤。近期掉期點都處於正區間，意味著港元利率較美元更高。

　　但關鍵在於，什麽影響了利率市場動能？香港應該是“進口”美聯儲的貨幣政策，因此港元和美元之間出現較大利差似乎是不合常理的。有很多因素影響利率，此前港元利率大幅低於美元，交易員傾嚮於以港元融資、買入高息的美元計價資產來套息。這類套息交易在兩個情景下面臨平盤風險，壹是當套息空間變窄、甚至變負時；另壹個則是交易員買入的資產面臨大幅波動或虧損的時候。第壹個情況的出現可能是因央行幹預、導緻利差收窄，例如金管局在2018年和2019年做的；第二個情景可能在市場極度承壓的情況下出現，例如2020年壹季度由於疫情引發的大幅拋售。

　　“我認為過去兩年在港元的套息交易正在平盤。在這壹情況下，交易員可能需要在即期市場買回港元，這可能會導緻港元升值。”周浩稱。

　　國際資本回流後風險並未解除

　　當然，國際資本回流的確是備受關註的現象，但這可能並非推動港元強勢升值的主因，且後續新興市場風險並未完全解除，全球市場反彈後“二次探底”可能性仍存。

　　從招商亞洲新興市場資金流動指標的變化看，該指標從3月16日-3月20日當周即已出現反彈，目前已連續5周回升，而這壹指標對中國的資本流動有兩周的領先性。此前由於美元流動性緊張，新興市場資產遭到拋售，美元指數快速走強並曾在3月19日達到接近103的高位。在美聯儲壹系列寬松政策下，目前美元指數回落至99-100水準，4月以來3個月Libor利率也壹路下行，反映出全球美元流動性環境有所改善，這有利於資金回流新興市場。

　　但是，全球衰退的風險仍在挑戰新興市場。“二季度歐美經濟增速預期進壹步惡化，摩根大通近期再度下調預測，環比來看，預計二季度美國增速-40%，歐元區-22%，日本-17%，這也與相關國家近期宣佈延長緊急狀態有關。”摩根大通中國首席經濟學家朱海斌對記者稱。

　　壹位上周剛在香港發行中資美元債的企業負責人對記者錶示，選擇當前的時點發債，也是因為政策刺激下市場稍事喘息，但後續預計市場很難持續保持樂觀。當前市場收益率已反應了政策效力和壹部分疫情拐點以及復工進展的預期。若後續錶現不及預期，可能對風險偏好形成壹定打擊。近期也是業績披露期，機構對新興市場敞口仍然謹慎。

　　未來，市場預計金管局不會也無需激進地幹預。壹來美元仍具強勢基礎，二來，歷史顯示，金管局更傾嚮於通過溫和的幹預來管理市場預期。例如2018年和2019年金管局總計分別註入了132億美元、28億美元的流動性，當時港元不斷觸及弱方保證。這相比起金管局4370億美元的儲備是微不足道的。

　　周浩認為，金管局在未來幾個季度或溫和但定期地幹預市場、維護聯系匯率制下限，但是幹預的副作用之壹就是美元流動性或收緊，因為金管局需從市場買入美元。金管局上周三稱，設立總額為100億美元的臨時性美元流動資金安排，從美聯儲的“海外及國際貨幣管理當局回購交易安排”（FIMA Repo Facility）中取得的美元資金，透過回購交易形式借予在地銀行，新安排計劃維持至9月30日。