2018年以來貨幣政策錶現出定嚮支援小微和民營企業信貸的特點，普惠金融小微貸款增速大幅提升。在大型國有銀行和股份行小微貸款增速大幅下行的2018年，城商行與農商行仍然保持較高的小微貸款投放增速。定嚮降準後央行縮錶，銀行擴錶更加倚重城商行和股份行。若後續考慮對沖內外部風險而推出定嚮降準，預計對“後兩檔”尤其是針對“第二檔”中型銀行的定嚮降準機率大。
　　
　　5月第壹周債券市場情緒回暖，利率快速下行。在中美貿易磋商矛盾激化、央行定嚮降準、隔夜回購利率接近1%、CPI低於預期、4月金融數據走弱等眾多利多因素刺激下，債市情緒明顯好轉，債券市場回暖。
　　
　　定嚮降準的信號：放棄超寬松的想象。即便是央行要對沖中美貿易摩擦加劇的外部風險因素，在“不搞大水漫灌”的要求下，仍然選擇了相對溫和的方式，央行並無意通過過多操作、大量流動性投放來營造超寬松的貨幣環境，從這個角度看就不該有對後續貨幣政策再大幅寬松的奢望。
　　
　　存款準備金率框架：三檔兩優。“三檔”是指根據銀行規模大小來劃分三檔存款準備金率，其中工農中建交和郵政儲蓄銀行六大商業銀行、股份制商業銀行和城市商業銀行及部分規模較大的農村商業銀行、縣域農商行等農村金融機構分佈實行13.5%、11.5%和8%的基準存款準備金率；所謂“兩優”是指普惠金融定嚮降準政策和貸款比例考核政策。
　　
　　誰是支援小微企業貸款的主力？定嚮支援小微和民營企業信貸是2018年以來貨幣政策的最主要特徵，2018年以來普惠金融小微貸款增速大幅提升。從發放小微貸款規模上看，大型國有銀行、農商行和城商行是主力，且農商行有超越大型銀行的勢頭；小微貸款機構分類中，城商行和農商行佔比逐步擴大；在大型國有銀行和股份行小微貸款增速大幅下行的2018年，城商行與農商行仍然保持較高的小微貸款投放增速。2018年以來降準錶現為定嚮降準，銀行資產負債錶擴張更加倚重城商行和股份行。
　　
　　貨幣政策的空間在哪？經過本次降準後已經基本確立了“三檔兩優”的存款準備金政策框架，後續降準政策推出也將在此框架下完成。預計後續若有降準將在“三檔”框架下針對後兩檔實施，尤其是中型銀行的定嚮降準，除了能支援小微、民營企業信貸外，信用派生效果也更理想。
　　
　　債市策略：面對內外部經濟環境不確定性增強，貨幣政策雖然大機率不會大幅轉寬松但貨幣政策空間仍然較大。當前已經基本形成“三檔兩優”的存款準備金率，若後續考慮對沖內外部風險而推出定嚮降準，預計對“後兩檔”尤其是針對“第二檔”中型銀行的定嚮降準機率大。對於債券市場，在外部風險因素持續影響下，我們認為10年期國債利率或將下行至3.2%~3.6%區間下限附近。
　　
　　正  文
　　
　　5月第壹周債券市場情緒回暖，利率快速下行。在中美貿易磋商矛盾激化、央行定嚮降準、隔夜回購利率接近1%、CPI低於預期、4月金融數據走弱等眾多利多因素刺激下，債市情緒明顯好轉，10年期國債期貨主力契約壹周回漲0.48%，中債10年期國債到期收益率下行8.5bps。外部環境的惡化和國內信貸數據的走弱共同作用在逆周期的貨幣政策上，定嚮降準的意外推出使得市場才從對1~4月幣政策邊際收緊的討論中結束便又朝著貨幣政策再度寬松的方嚮望去。此次定嚮降準後存款準備金率框架如何？2018年以來的定嚮支援政策效果如何？未來貨幣政策可能如何演繹？
　　
　　定嚮降準的信號：放棄超寬松的想象
　　
　　短期對沖風險事件。《債市啟明系列20190507—“穩字當先”：逆周期的貨幣政策》中提到，央行在盤中宣佈5月降準較為意外，主要還是從中美貿易磋商再次進入摩擦階段出發穩定市場情緒的考慮。而當天收盤後央行有關負責人又明確錶述此次聚焦中小銀行、針對小微和民營企業的定嚮降準要分三個月有序實施，從流動性投放的角度來看每月僅不到1000億元的規模。即便是央行要對沖中美貿易摩擦加劇的外部風險因素，在“不搞大水漫灌”的要求下，仍然選擇了相對溫和的方式，從這個角度看就不該有對後續貨幣政策再大幅寬松的奢望。
　　
　　綜合來看上周主要事件——中美貿易不確定性增強、央行意外定嚮降準、走弱的金融數據意外盤中PO，“意外”成為上周的關鍵詞，市場風險偏好降低推升了債券市場交易情緒。回頭看定嚮降準的“意外”推出除了要對沖外部風險事件，也存在對沖內部金融數據走弱、貨幣政策收緊預期的情緒。再結合國務院常務會議對“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”的要求，央行通過壹次操作完成了三個目標。從這個角度來看，央行並無意通過過多操作、大量流動性投放來營造超寬松的貨幣環境。
　　
　　綜合來看，為什麽要降準：壹是按照國常會的要求和部署，建立對中小銀行實行較低存款準備金率的框架；二是面對中美貿易摩擦的外部沖擊，需要釋放信號穩定市場預期。從針對縣域農商行、流動性釋放規模小、資金釋放節奏平穩可以看出並非出於流動性大額投放考慮，信號意義更大。
　　
　　存款準備金率框架：三檔兩優
　　
　　本次定嚮降準除信號釋放外，更重要的是確立“三檔兩優”的存款準備金率新框架。所謂“三檔”是指根據銀行規模大小來劃分三檔存款準備金率，其中工農中建交和郵政儲蓄銀行六大商業銀行實行13.5%的基準存款準備金率，股份制商業銀行、城市商業銀行、外資銀行和部分規模較大的農村商業銀行實行11.5%的基準存款準備金率，農村信用社、農村合作社、村鎮銀行、服務縣域的農村商業銀行實行8%的基準存款準備金率。所謂“兩優”是指普惠金融定嚮降準政策和比例考核政策，即對大中型銀行根據其普惠金融領域貸款進行定嚮降準考核，對小型銀行進行新增存款壹定比例用於當地考核進行準備金率優惠。
　　
　　本次定嚮降準是通過明確縣域農商行適用較低的存款準備金率來實現降準的，降準力度不大。此次定嚮降準之前，存款準備金率框架是“四檔兩優”，其中縣域農商行執行的基準存款準備金率是單獨存在的壹檔，本次將縣域農商行與農村信用社、農村合作社、村鎮銀行等農村金融機構合並為壹檔，約1000家縣域農商行享受降準約2個百分點，釋放資金約2800億元，全部用於發放民營和小微企業貸款。
　　
　　誰是支援小微企業貸款的主力？
　　
　　定嚮支援小微和民營企業信貸是2018年以來貨幣政策的最主要特徵。2018年1月以普惠金融定嚮降準開啟貨幣政策寬松歷程，此後多次定嚮降準釋放中長期資金，引導金融機構加大對“三農”、小微、民營等企業的支援力度；2018年三次增加再貸款和再貼現額度，下調支小再貸款利率0.5個百分點，2019年擴大再貸款範圍至部分中小銀行；擴大再貸款、MLF 等貨幣政策工具的合格擔保品範圍，擴大小微企業貸款考核口徑，並在宏觀審慎評估（MPA）中增設小微企業、民營企業融資專項指標；創設立定嚮中期借貸便利（TMLF ）工具，根據金融機構對小微、民營企業的支援情況嚮其提供優惠利率的長期流動性。
　　
　　2018年以來普惠金融小微貸款增速大幅提升。2017年四季度起隨著信用緊縮加劇，小微貸款余額增速快速下行，壹個季度內增速從17.8%下滑至16.4%；2018年壹季度起普惠金融定嚮降準落地，普惠金融小微貸款增速快速上行，截至2019年壹季度，普惠金融小微貸款增速從2018年壹季度的12%提升到19.1%。總體而言，普惠金融定嚮降準等政策對小微企業貸款的支援效果有所顯現。
　　
　　誰是發放小微貸款的主力？從發放小微貸款規模上看，大型國有銀行、農商行和城商行是主力，且農商行有超越大型銀行的勢頭。截至2018年底，大型國有商業銀行小微貸款余額7.1萬億，較2017年底萎縮3200億元；農商行小微貸款余額為6.96萬億，較2017年底增長9600億元；城商行小微貸款余額為6.26萬億，較2017年底增長8687億元。
　　
　　小微貸款機構分類中，城商行和農商行佔比逐步擴大。除去非銀行金融機構發放的小微貸款，城商行與農商行佔比趨勢提升，國有大型銀行和股份制銀行佔比趨勢下行。在2018年針對小微和民營企業信貸的貨幣政策下，城商行和農商行本身在小微企業和民營企業領域耕耘較多，激勵政策出臺後加大了對小微、民營企業信貸投放力度。2018年以來國有大型銀行小微貸款份額被城商行和農商行加速擠佔，國有大型銀行2018年小微貸款佔比滑落了4個百分點，城商行和農商行佔比分別提升了2個百分點，股份制銀行佔比不變。壹直以來城商行與農商行小微貸款增速最快，在大型國有銀行和股份行小微貸款增速大幅下行的2018年，城商行與農商行仍然保持較高的小微貸款投放增速。
　　
　　在以降準為主的貨幣擴張工具的央行縮錶進程中，信用擴張依賴銀行擴錶。2018年以來降準錶現為定嚮降準，銀行資產負債錶擴張更加倚重城商行和股份行。《債市啟明系列20190426—央行縮錶銀行擴錶能持續嗎？》梳理了2007年以來央行資產負債錶增速經歷的4輪周期，降準階段對應央行縮錶。在以準備金為主的貨幣政策框架中，央行通過降準主動縮錶來促進銀行擴錶，進而促進信貸擴張。2011年降準後股份行擴錶最為迅速，2015年降準帶來大型國有銀行、股份制銀行和城商行紛紛擴錶；而2018年的四次降準都具有顯著的定嚮性，股份行率先結束縮錶（擴錶速度企穩），城商行擴錶速度反彈最快。
　　
　　總體而言，在支援小微信貸上農商行和城商行逐步成為主力軍，在大型國有銀行和股份行小微貸款增速大幅下行的2018年仍然保持較高的小微貸款投放增速。且通過定嚮降準定嚮支援小微民營企業信貸進而促進寬信用的過程中，城商行也扮演者重要的角色。
　　
　　貨幣政策的空間在哪？
　　
　　面對中美貿易摩擦帶來的外部風險，逆周期的貨幣政策需要應對短期和中長期的風險，多位央行人士傳達出樂觀信號，市場對貨幣政策存在寬松預期。中國人民銀行貨幣政策委員會委員馬駿認為“面對內外部的較多不確定性，我國貨幣政策仍有充足的應對空間，央行貨幣政策工具箱也非常豐富”。5月10日在央行關於4月金融數據、降準、房地產金融、民企發債、貨幣政策的媒體吹風會上，人民銀行貨幣政策司司長孫國峰“面對內外部經濟環境變化，我國貨幣政策應對空間充足，貨幣政策工具箱豐富，完全有能力應對各種內外部不確定性”。央行人士撫平市場情緒的錶態確實也引起了市場對貨幣政策的寬松預期。
　　
　　正如前文所述，5月6日宣佈的定嚮降準力度不大，且主要目標是建立中小銀行較低存款準備金率的政策框架以及對沖短期外部風險事件。根據2個百分點降準和2800億元釋放資金估算出該1000家左右的縣域農村商業銀行壹般存款約14萬億元，佔金融機構總存款余額僅7.6%，而農村金融機構總資產佔銀行業金融機構總資產13.4%（數據截至2019年3月），從數量角度很難支援信貸增速、對沖美國大規模加稅。
　　
　　貨幣政策的空間在哪裏？預計後續若有降準將在“三檔”框架下針對後兩檔實施，尤其是中型銀行的定嚮降準效果好。經過本次降準後已經基本確立了“三檔兩優”的存款準備金政策框架，後續降準政策推出也將在此框架下完成。而未來貨幣政策仍將保持穩健的取嚮，以區間調控為主把握好調控的度，運用好更多定嚮的結構性的貨幣工具，包括定嚮中期借貸便利、再貸款、再貼現等。若中美貿易摩擦繼續升級，降準仍然有必要，除了要考慮流動性對沖外，對“後兩檔”定嚮降準、尤其是針對“第二檔”中型銀行的定嚮降準除了能支援小微、民營企業信貸外，信用派生效果也更理想。
　　
　　債市策略
　　
　　面對內外部經濟環境不確定性增強，貨幣政策雖然大機率不會大幅轉寬松但貨幣政策空間仍然較大。當前已經基本形成“三檔兩優”的存款準備金率，若後續考慮對沖內外部風險而推出定嚮降準，預計對“後兩檔”尤其是針對“第二檔”中型銀行的定嚮降準機率大。對於債券市場，在外部風險因素持續影響下，我們認為10年期國債利率或將下行至3.2%~3.6%區間下限附近。