自9月中旬開始，美國銀行間隔夜拆借市場流動性的持續緊縮觸動了全球金融市場的神經。在美聯儲壹連9日嚮市場註資超過7000億美元後，市場漸漸平息下來。但事件背後反映的“美元荒”問題點燃了投資者對美聯儲重啟量化寬松（QE）的預期。

　　接受界面新聞採訪的分析師認為，雖然就業、制造業景氣度和私人投資等多項指標均指嚮美國經濟下行趨勢正在確立，但由於美國經濟衰退風險尚未失控，短期來看，美聯儲重啟量寬的可能性很小。

　　聯儲9天投放逾7000億美元救市

　　9月16日、17日，美國隔夜壹般抵押品回購利率連續兩日飆升，17日壹度觸及10%的歷史最高值（約為壹般水準的4倍），並創下單日最大漲幅記錄。這直接帶動有效聯邦基金利率升至2.3%，突破了美聯儲目標利率區間2%-2.25%的上限，迫使紐約聯邦儲備銀行10年來首次重啟隔夜回購操作，嚮市場註資。

　　在回購交易中，紐約聯儲通過公開市場操作從交易對手處購買合格抵押品，隨後在協議約定的時間將其轉售。回購交易可以暫時增加銀行系統的準備金余額。在反嚮回購交易中，情況則恰恰相反。

　　紐約聯邦儲備銀行公佈的數據顯示，9月17日至27日，紐約聯儲按照美聯儲PO的聯邦公開市場委員會（FOMC）指令，通過隔夜回購和14天期回購纍計嚮市場投放資金達7057億美元。按照紐約聯儲的計劃，回購操作將延續到10月10日。

　　經過多日的資金投放，流動性緊張已有所紓解。9月27日，紐約聯儲計劃進行最高達1000億美元的隔夜回購和600億美元的14天期回購招標，僅分別收到227億美元和490億美元的投標，與此前兩日超額投標的火爆場面相比，市場對資金的需求明顯下降。另根據交易商經紀商ICAP報價，當日隔夜壹般抵押品回購利率約報1.88%，符合正常水準。

　　分析師指出，從錶面來看，9月大量美國國債拍賣結算，疊加稅期和季末監管考核等季節性、偶發性因素是導緻本次流動性突然緊張的直接原因。但深究起來，這可能與美國經濟復蘇接近尾聲，金融市場脆弱性提高，以及市場對美聯儲貨幣政策走嚮感到睏惑等因素有關。

　　在美國，回購市場是短期信貸市場中規模最大、交易最活躍的市場之壹，是銀行、貨幣市場基金和機構投資者的流動性和投資的重要來源。近三年來回購市場存量規模維持在2.2萬億美元左右，其中，隔夜回購佔總量的50%以上。

　　中國銀行研究院研究員王有鑫對界面新聞錶示，由於參與交易機構眾多，與聯邦基金利率相比，隔夜回購利率更能反映融資成本。自2017年美聯儲縮錶以來，債券購買需求萎縮，導緻債券資金融入方的拆借成本走高。這壹問題最近變得尤為突出，除了壹些偶發性和季節性因素使得供需不平衡加劇之外，從更深層次看，這背後反映了市場對於美聯儲貨幣政策走嚮的不確定性。

　　美國東部時間9月18日，美聯儲再次宣佈下調基準利率25個基點，這距其上次下調基準利率的時間還不到兩個月。與此同時，本次利率決議以7比3的投票結果通過，使得這次會議成為2016年以來反對票數最多的壹次政策會議，顯示美聯儲內部對貨幣政策的看法出現嚴重分歧。

　　比如，波士頓聯邦儲備銀行主席埃裏克·羅森格倫（Eric Rosengren）就堅持認為，美聯儲並不需要降息，降息有可能進壹步擡高風險資產的價格，並鼓勵人們動用太多杠桿。而美聯儲副主席理查德·克拉裏達（Richard Clarida）則錶示，考慮到全球經濟增長正在惡化，美聯儲應該降息。美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在7月利率決議PO後錶示，這屬於加息周期中的政策調整，並不代錶壹長串降息的開始。

　　王有鑫錶示，美聯儲應該更加清晰、明確地錶達其政策意圖，來引導市場預期。“如果市場普遍都預期美聯儲還將進壹步寬松，那麽整個市場流動性將得到紓解，融資利率也將出現回落，而且也會帶動美元指數(99.1654, 0.0453, 0.05%)回調，紓解美元流動性緊張的情緒。”

　　摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對界面新聞錶示，隨著全球經濟包括美國經濟復蘇接近尾聲，金融市場脆弱性會更高，投資者風險偏好明顯降低，這錶現在金融市場的波動率明顯上升，容易出現大起大落。

　　最新數據顯示，8月美國非農就業增加13萬人，遠低於前值（16.4萬人）和市場預期（15.8萬人），這預示著美國經濟增長動力正在缺失。此外，制造業採購經理人指數（PMI）持續下滑、私人部門實際投資出現負增長，這些都顯示美國經濟下行趨勢已確立。

　　擴錶不代錶量化寬松啟動在即

　　此次美國隔夜回購利率的劇烈波動讓市場仿佛又看到了2008年全球金融危機期間美國回購市場的崩潰，而美聯儲重啟回購操作的做法更是被壹些市場人士視為量化寬松的先兆。

　　但分析師認為，壹方面，目前全球爆發金融危機的機率不大，另壹方面，美國經濟雖然減速但不失速，美聯儲短期內重啟量化寬松的可能性很小。

　　章俊指出，從全球來看，美元流動性正在萎縮，對於過分依靠美元融資的國家，這無疑意味著風險上升，“特別是對於國內經濟結構失衡或者存在嚴重結構性問題的經濟體，比如阿根廷，風險會比較大，風險點會持續暴露。”

　　盡管如此，章俊認為，當前情況與2008年有很大不同。“2008年之前，沒有人預計到會出現金融危機或者經濟衰退。當時全球經濟是突然下墜。”他說，“而過去兩年，大家已經在討論金融危機的機率，並有所應對。”

　　今年以來，全球央行紛紛採取降息措施，以應對經濟睏境。除美聯儲外，另壹家重量級的央行——歐洲央行也在9月宣佈降息並重啟量化寬松。章俊錶示，這輪“降息潮”在壹定程度上會降低全球經濟衰退或金融危機的機率。

　　在兩輪降息後，美聯儲錶示將在10月議息會議上就擴錶的可能性進行討論。鮑威爾甚至在9月議息會議後的新聞PO會上錶示：“恢復資產負債錶有機增長（即重新開始擴張資產負債錶）的時間很可能有必要比我們預想得更早。”

　　王有鑫指出，從鮑威爾強調“資產負債錶有機增長”來看，美聯儲未來購買國債等資產的規模和速度不會像金融危機時期那麽高，更多是作為壹種輔助手段，來引導利率在目標區間內波動。

　　事實上，在美聯儲7月宣佈提前停止縮錶後的壹個月內，聯儲資產負債錶顯示其在8月下旬連續兩周購入140億美元國債。這是美聯儲自2014年10月停止量化寬松以來首次增持美國國債。

　　分析師強調，資產負債錶擴張不代錶量化寬松。量化寬松是央行通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，嚮市場註入大量流動性資金的幹預方式。雖然量化寬松也屬於公開市場操作的範疇，但和普通的公開市場操作相比，前者金額更加龐大，且有時間周期限定。比如，2008年金融危機爆發後，美聯儲在將聯邦基金利率降至零附近後，啟動了三輪大規模的資產購買行動，其結果是，從2008年到2015年，美聯儲資產負債錶從9000億美元膨脹到了4.5萬億美元。

　　回購操作所購買的政府債券則主要為短期國庫券，這種做法也會導緻美聯儲資產負債錶的擴張，但從操作目的來看，更多是為了滿足現金需求，讓銀行達到合適的準備金水準。

　　在2009年美聯儲大幅擴張資產負債錶之前，回購操作是美聯儲常規的貨幣政策工具。其後由於量化寬松的實施，銀行體系超額準備金余額大幅增長，銀行間拆借需求減少，美聯儲不再使用公開市場操作，改為通過設定超額準備金利率（IOER）為上限、隔夜反嚮回購利率（ON RRP）為下限的方式調控利率走廊，令聯邦基金有效利率運行於區間內。

　　西南證券首席宏觀分析師楊業偉錶示，隨著美國經濟持續走弱，不排除美聯儲未來重啟量化寬松的可能，但短期內這種可能性很小。“近期用債券回購而非QE，是美聯儲認為當前流動性緊張的現象可能是短期的。在利率曲線依然倒掛的情況下，美聯儲在壓低長端利率方面可能會較為審慎。”他說。

　　章俊指出，從美國經濟基本面來看，需求端並未出現較大問題，只是供給端相對偏弱。作為主要靠消費驅動的經濟體，在需求端沒有明顯惡化的前提下，美國經濟短期出現衰退的風險不高。

　　從美國公佈的經濟數據來看，8月份零售銷售環比增速超預期，9月份消費者信心指數亦有所回升。美聯儲在9月議息會議後PO的政策宣告中亦指出，美國經濟正在以溫和速度增長，並且家庭支出增長強勁。

　　“即便美聯儲政策要維持寬松，短期還可以繼續降息，（美國經濟）並沒有達到要降息和QE同時推進的地步。”章俊說。他認為，今後美聯儲常態化開展公開市場操作，對價格工具形成補充，是更為可能的做法。