美股自3月低點啟動的反彈壹度面臨“負油價”的阻擊，不過受美國國會新壹輪刺激政策預期提振及原油市場重新企穩後，恐慌情緒有所好轉，但警報並未完全解除。

　　上周，美國總統特朗普推出三階段“重啟美國”方針，希望經濟能夠迅速重新振作起來，但要做到這點可能並不容易。美銀美林4月基金經理調查顯示，在經濟復蘇方嚮上，52%的人預計U形復蘇，22%認為是W形復蘇，僅有15%的基金經理認為會是V形復蘇。在經濟數據惡化和衰退陰雲籠罩的背景下，不少機構依然對未來反彈的持續性有所擔憂。

　　衰退循環已經構成

　　隔離措施對美國經濟的沖擊仍在持續，美國勞工部數據顯示，上周美國初請失業金人數442.7萬，五周纍計領取失業金人數達到2650萬人，為大蕭條以來美國勞動力市場最嚴重的衰退，意味著2009年以來新增的非農就業崗位已經完全消失。

　　牛津經濟研究院經濟學家施瓦茨（Bob Schwartz）在接受第壹財經記者採訪時錶示，美國經濟正在走進“深坑”，4月份數據很糟糕，不過這才是真正反應疫情對經濟沖擊的開始。考慮到勞動力市場的沖擊尚未結束，作為經濟主要推動力的消費者需求將持續處於受抑制狀態，這將威脅到經濟復蘇的步伐。

　　施瓦茨預測，初請人數未來有望持續回落，但整體而言近幾周依然將保持高位運行，預計本輪疫情造成的失業人數將接近3000萬，從而將失業率推高至15%，甚至更高，而想要就業數據短期內回到接近危機前的水準可能性並不大。雖然特朗普政府提出了重啟經濟的指引，但考慮到防控形勢政策推進存在不確定性，美國GDP預計將在二季度出現20%下滑，這也很可能是今年的低點。

　　就業市場惡化背後是制造業和服務業的疲弱，周四公佈的數據顯示，美國4月Markit 制造業PMI指數報36.9，創11年新低，服務業和綜合PMI指數分別報27和27.4，均較3月出現大幅下滑。IHS Markit首席經濟學家威廉姆森（Chris Williamson）指出，新冠肺炎疫情爆發對美國4月份的經濟造成了前所未有的打擊，經濟收縮速度超過了全球金融危機最嚴重的時候。

　　摩根大通(89.39, 0.05, 0.06%)全球股票策略主管馬特伊卡（Mislav Matejka）在近期PO的報告中警告投資者，全球經濟正陷入從需求疲弱開始的勞動力市場疲弱、企業利潤下降、信貸市場惡化、油價低迷構成的多米諾骨牌式的典型衰退循環中。

　　馬特伊卡認為，當前的經濟衰退是由對消費者的沖擊引發的，因此經濟活動只會逐漸觸底，就像在金融危機之後那樣，而不是在自然災害後通常看到的V型反轉。他建議不要理會市場傳遞技術信號，或者對全球政府提供的大規模財政和貨幣支援感到放心，這將是近11年來“第壹次消費和勞動力市場衰退周期”。

　　此外期望疫情在6月份完全結束可能過於樂觀，報告稱，雖然人們普遍期望經濟將快速復蘇，但衰退往往會持續壹段時間。迄今為止的經濟數據顯示，壹個負反饋循環的開始，消費者支出減少導緻企業利潤下降、企業投資減少、失業增加導緻消費者支出進壹步下降。即使消除了最初疲軟的原因，這壹周期仍可能繼續。另壹方面，如果經濟活動恢復得太快，第二波感染的風險就會上升。

　　信貸市場現危機苗頭

　　在推出降息、QE和信貸(0.3701, 0.00, 0.03%)工具後，本月10日，美聯儲官網再次公佈2.3萬億美元信貸計劃出臺以支援經濟企穩復蘇，維穩債券市場。其中包括將最近失去投資級評級“墮落天使”債券增加到壹系列緊急貸款工具中，並擴大了其定期資產支援證券貸款工具，以包括最高評級的商業抵押貸款支援證券ABS和抵押貸款債務CLO。

　　美聯儲的系列政策刺激了發債熱潮。第壹財經記者發現，近三周來，包括通用磨坊、甲骨文(51.97, -0.30, -0.57%)在內共發行了近2000億美元投資級債券，大型企業正在以創紀錄的速度借錢，並掀起了囤積現金的熱潮。面對低油價的沖擊，埃克森美孚(43.45, 1.32, 3.13%)利用低利率的機會將部分短期債務轉換為長期債券。

　　值得註意的是，大多數新債券發行仍來自信用評級較高的公司，而在壹些風險較高的市場角落，流動性危險依然沒有遠離。如果經濟願景進壹步黯淡，情況可能再次迅速惡化。施瓦茨嚮第壹財經記者錶示，從美聯儲的政策選擇看，主要保護的是高評級債券的流動性環境，相對而言，經濟惡化風險對於投機級債券的沖擊並未被有效解決，相關品種的違約率存在逐步走高的可能性。

　　壹個潛在的風險點是杠桿貸款，自2008年全球金融危機以來，美國的杠桿貸款市場過度擴張，目前這個市場的規模達1.2萬億美元。美聯儲前主席耶倫最近在接受採訪時錶示：“我壹直擔心，企業過度杠桿化會加劇經濟山崩，無論山崩是什麽原因造成的。”

　　抵押貸款債券CLO是杠桿貸款的最大買家，近年來，這推動了舉債收購和其他杠桿交易行為的繁榮。但在3月以來的市場波動中，這些貸款受到的打擊尤其嚴重。穆迪上周發錶宣告稱，將對358只CLO中859只債券信用評級進行評估，佔到所有評級CLO的19%。

　　這些價值220億美元的CLO中標的債券正以創紀錄的速度被降級。穆迪警告稱，疫情對企業的經營狀況造成了破壞，導緻信貸質量惡化，預期損失可能將“大幅增加”。超過40%的被審查債券具有投資級評級，其中13只評級為A級，355只評級為Baa級，其余的評級均低於CCC級。

　　與穆迪類似，標普上周也對113只CLO的155只債券進行了審查，約佔其評級CLO總量的6.3%。

　　美股下個低點在六月？

　　原油市場波動引發了外界對於經濟願景的廣泛關註，機構對於二次探底的擔憂聲音也多了起來。

　　花旗全球首席股票策略師巴克蘭德（Robert Buckland）在報告中稱，未來市場的走勢取決於四點，採購經理人指數PMI、疫情感染數據、賣方分析師的收益修正和信用利差。好消息是，新增感染人數趨平，整體信貸息差有所收窄，但潛在風險是當違約率不可避免地上升時，美聯儲的幹預是否足以保持息差穩定，此外賣方盈利預期仍然過高也是隱患。

　　因此，花旗認為股市熊市尚未結束，“所有熊市都包括虛假反彈，通常與支援性貨幣政策有關。但只有當有跡象錶明廉價資金正在流入實體經濟，而不是暫時支撐資產價格時，市場才會找到壹個可持續的基礎。”報告稱。

　　馬特伊卡也建議客戶等待即將到來的盈利預測修正，通常情況下衰退會造成企業盈利下滑20%到40%。從市盈率看，前幾次經濟危機時標普500指數市盈率低點在10倍左右，這為投資者提供了有吸引力的切入點，而目前的整體市盈率遠高於此。

　　事實上，3月下旬以來美股強勁反彈在歷史上並不少見，歷史上道指已經有38次在同樣短的時間內錄得超過20%漲幅，而且大部分都發生在大蕭條（Great Depression）時期。量化分析研究機構Ned Davis Research對1990年以來所有熊市的分析後發現，波動率指數VIX幾乎總是在熊市出現最後低點之前就達到高點。僅有的兩次例外是在9-11恐怖攻擊之後以及1998年對沖基金長期資本管理公司（Long Term Capital Management破產後，當時波動率的高點出現在熊市低點的同壹天。

　　如果去除異常點，VIX指數的峰值至熊市低點平均間隔為90天，以3月16日VIX觸及本輪高點計算，市場低點可能會在6月14日出現。該機構另壹項統計也發現，歷史上道指在出現類似3月上旬這樣的“瀑佈式殺跌”後，反彈後跌破前低的機率接近70%。

　　美銀美林市場策略師鮑勒爾（Benjamin Bowler）也在報告中以VIX為參考，認為市場存在二次探底的可能性。報告稱目前的熊市反彈與2008年的情況最為相似，這錶明在標普500指數跌至新低前，股市進壹步上行空間有限。

　　鮑勒爾警告市場低估了潛在的風險。如果繼續按照類似2008-09年美股熊市反彈的行情發展，那麽隨著新冠疫情危機對經濟的影響被納入定價，標普500指數將在2960點附近見頂。美銀美林建議賣出波動率看跌期權，因為市場對經濟復蘇路徑的預期過於樂觀。