金融資產結構是研究金融發展的重要視角。筆者曾在1996年和2008年對中國金融資產結構進行比較分析。在前期工作基礎上，本文繼續定位於比較金融研究，對過去十幾年來中國金融資產結構的最新變化進行分析，並從資源配置和風險承擔角度，以“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”為主線，測度金融資產風險承擔者的分佈，揭示其背後的原因及相關經濟運行模式的變化。本文試圖把金融結構、金融發展與經濟增長三者關聯起來，通過金融資產結構變化這個視角，闡釋中國宏觀經濟運行的內在邏輯。研究發現，過去十多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產風險嚮銀行部門集中。針對這壹問題，須著力穩住宏觀杠桿率，通過改革開放發展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔風險並獲得相應收益，由此在保持杠桿率基本穩定的同時，增強金融對實體經濟的支援力度，提升金融資源的配置效率。

　　壹、引言

　　改革開放40多年來，中國經濟社會發展取得舉世矚目的成就，金融業發展亦取得重大進展。金融發展的壹個重要錶現是金融結構（即各種金融工具和金融機構的形式、性質及其相對規模）的變化，並集中體現在金融資產結構的變化上。研究金融結構尤其是金融資產結構，是研究金融發展的重要視角。

　　沒有正確的金融理論，就沒有高效的金融實踐。金融結構是經濟結構的映射，又反作用於經濟結構。正確把握金融資產結構的演進規律，需要建立在對經濟運行模式變化的深刻認知上。透過金融資產結構變化這個視角，厘清中國宏觀經濟運行的內在邏輯和重要問題，對於下壹階段更高效地指導金融實踐，促進經濟金融良性循環具有重要意義。

　　學術界對金融資產結構問題的系統研究見Goldsmith（1969）。他採用比較金融研究的方法，基於國民賬戶體系，對35個國家的金融結構演進路徑進行比較分析，回答了在金融發展的各個階段，金融資產結構對經濟發展的影響等問題。在此之後，學術界開展了大量研究，但多偏重於分析金融結構與經濟增長之間的關系，對金融資產結構特徵變化的深入比較研究較少。DemirgücKunt & Levin（2001）整理了150個國家的金融資產結構數據，為進壹步分析各國金融資產結構的演進路徑提供了詳實資料，也為研究金融結構、金融發展與經濟增長之間的關系打下了更堅實的基礎。

　　中國金融資產結構的變遷問題亦吸引了不少學者的關註。吳曉靈（1995，2005）、謝平（1992）在分析中國金融資產結構現狀與問題的基礎上，認為以間接融資為主的金融結構加大了經濟運行的社會成本，建議應促進資本市場和直接融資的發展。Allen et al．（2017）重點回顧了20世紀90年代以來中國金融部門資產結構的變化，評估了正規和非正規金融部門對私營部門的服務效率。

　　筆者對中國金融資產結構問題壹直比較關註。易綱（1996）分析了我國1978年、1986年、1991年和1995年的金融資產結構。文章指出，1978年之後中國金融資產總量成倍增長，M2與GNP之比快速上升，反映出經濟體制改革中金融深化（貨幣化）的進程，同時反映出中國金融資產結構存在的問題。中國居民金融資產投資選擇較少，主要依賴銀行儲蓄，直接融資的資本市場發展滯後，中國高M2/GNP錶面上是經濟主體的主動選擇，實際上則是在體制和政策約束下的自然結果。金融資產結構不合理導緻國有企業行為扭曲、負債率高、風險增大等，這反映出發展資本市場的必要性和重要性。

　　易綱和宋旺（2008）延續1996年的工作，以之前重點建議發展的資本市場為主線，研究了中國1991年至2007年金融資產結構的新變化。在此期間，中國金融資產總量繼續快速增長，結構有所優化，錶現在股票和債券為代錶的金融資產增長加快。因金融資產結構不合理導緻的各類問題部分得到改善。但金融資產結構與經濟發展要求仍存在不相適應之處，錶現為直接融資發展水準依然偏低，特別是企業債券市場規模較小、股票融資功能有待改善等。文章認為，未來十年我國金融發展的最佳路徑是市場的雙嚮開放。

　　本文繼續定位於比較金融研究，擬在前期研究的基礎上，重點對2008年至2018年中國金融資產結構演變進行分析，展示最新變化，並從資源配置和風險承擔角度，探尋金融資產結構變化背後的邏輯，最後提出金融發展的政策建議。金融的本質是管理和分散風險。本文試圖從“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”這兩個視角觀察問題，以更好地理解和把握中國過去的經濟金融發展路徑和未來的金融發展方嚮。

　　本文的余下部分安排如下：第二部分對中國金融資產總量進行計算，並分析各類金融資產規模變化。第三部分基於分部門視角，測算並給出居民、企業、政府、金融機構和國外部門的資金來源及運用情況，分析各部門金融資產負債結構的最新變化。第四部分測算居民、企業、政府、金融機構和國外部門承擔金融資產風險的情況，並闡釋風險分佈變化背後的宏觀經濟邏輯。第五部分提出促進金融發展的政策建議。

　　二、中國金融資產：總體視角

　　本節首先對2018年中國金融資產總量及各分項進行測算。為便於進行更大跨度的比較分析，還重新測算並給出了1978年、1991年、1995年和2007年四個時間節點的金融資產數據。其中，1991年為上海和深圳證券交易所營業的首個完整年度，標誌著我國資本市場發展的起點；1995年和2007年則分別為易綱（1996）、易綱和宋旺（2008）統計數據的截止時點。

　　本文在測算金融資產總量和各分項數據時，將金融資產分為國內經濟主體持有的國內外金融資產和國外經濟主體持有的中國金融資產兩類，以同時體現最近十幾年來國內金融發展和金融市場雙嚮開放的進展。其中，對於國內主體持有的國內金融資產，統計項目參考國際貨幣基金組織（IMF）《貨幣與金融統計手冊》的分類，對各統計項目進行歸類。在這種分類方法下，存款是存款人對金融機構的債權，是存款人持有的金融資產，貸款是金融機構對債務人的債權，是金融機構持有的金融資產，因此存款和貸款均被視為金融資產。這樣可以更全面地掌握和分析金融資產狀況，也是我們之前研究所採取的方法。

　　為更好地展示金融資產的結構性特徵，本文在錶1中對各類金融資產余額與同年國內生產總值（GDP）之比進行了計算。在錶1中，把存款和貸款都視為金融資產確實有重復計算之嫌，所以在理解錶1數據時，壹方面要認識這樣分析的道理，另壹方面也不能把存款和貸款資產簡單相加，從而誇大了銀行部門的權重。

　　我們來分析2008年至2018年中國金融資產總量及各類金融資產相對規模的最新變化，並通過金融資產結構來關註直接融資和間接融資佔比的變化。本文中直接融資主要指通過資本市場的融資，大體可對應錶1至錶6中證券項等有關數據，其中股票和債券是主要部分，另外錶1至錶6中特定目的載體、直接投資（包括私募和風險投資）和其他投資的壹部分也屬於直接融資。直接融資最明顯的特徵是其金融風險主要由投資者直接承擔。間接融資主要指銀行貸款等，社會公眾把錢存在銀行，銀行作為金融中介把資金貸給企業部門等，貸款的風險主要由銀行承擔。

　　（1）金融資產總量穩步增長，金融深化繼續推進。2018年末，中國金融資產總規模達722.1萬億元，是2007年末的4.54倍，年均增長14.7%。金融資產與GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅為2.7%，較1991年至2007年期間年均增幅降低3.3個百分點，金融資產相對GDP的增速有所放緩。從後文分析可見，主要與股票、國內主體持有的國外金融資產等增長放緩有關。

　　（2）國內主體持有的國內金融資產較快增長，其中銀行貸款佔比（本節所稱佔比均指與GDP之比）上升，直接融資佔比下降，錶外和資管業務快速發展，宏觀杠桿率大幅上升。2018年末，國內主體持有的國內金融資產總額達636.2萬億元，是2007年末的4.79倍，年均增長15.3%，與GDP之比由2007年末的491.3%上升至692%。與1991年至2007年間相比，2008年以來國內主體持有的國內金融資產增速超過了持有的國外金融資產增速。主要原因是國際金融危機後外部經濟環境發生顯著變化，我國國際收支趨於平衡，國內金融體系融資增長較快。

　　在金融資產結構上，壹是銀行貸款佔比顯著上升。2018年末，貸款余額較2007年末年均增長17.7%，與GDP之比為176.7%，較2007年末上升了76.2個百分點。在1991年至2007年間，貸款與GDP之比則下降了0.3個百分點。

　　二是直接融資佔比不升反降。2018年末，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。在1991年至2007年期間，中國直接融資佔比總體呈現上升態勢，其中股票市場的發展起到了關鍵帶動作用。2008年後，受內外部多種因素影響，股票融資佔比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點（股票市值與GDP之比，2007年是個高點，2018年是個低點，兩個數據都偏離了趨勢值。這裏沒有採用移動平均數，主要是為了簡單明了）。

　　債券融資取得長足發展。2018年末，債券與GDP之比為90.9%，較2007年末提高44.1個百分點。近些年來中國深入推進債券市場改革和發展，完善基礎制度，夯實基礎設施，加快產品創新。截至2018年末，中國債券市場存量規模約為86萬億元，是僅次於美國、日本的全球第三大債券市場。從分類看，債券融資屬於直接融資，但我國債券的持有主體是銀行，2018年末銀行持有的債券佔全部債券的51.5%，其中相當部分實際上是銀行通過貨幣創造為企業融資，也具有間接融資的特點。如果扣除這部分，直接融資佔比會進壹步下降。

　　三是錶外和資管業務快速發展。2012年以來，我國銀行、證券、信托、基金、保險等機構的資產管理業務進入快速發展階段，各類機構之間的跨行業資產管理合作更加密切。2018年末，包含代客理財、資金信托、證券投資基金在內的特定目的載體規模達53.5萬億元，與GDP之比為58.2%，較2007年末提高了46.4個百分點。資管業務發展壹定程度上滿足了居民、企業和金融機構對財富保值增值和多元化資產配置的要求，但也存在產品多層嵌套、期限錯配、信息不透明、規避監管、剛性兌付等問題，有的實際上是“類貸款”融資。2018年，人民銀行會同銀保監會、證監會、外匯局PO《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，為行業規範發展創造了基礎性制度環境。

　　四是宏觀杠桿率上升較快。在債權類融資快速增長、股權融資增長較為緩慢、股票與GDP之比下降的背景下，全社會債務水準上升加快。宏觀杠桿率（總債務/GDP）從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，纍計上升超過100個百分點。尤其是企業部門杠桿率快速上升，2016年末壹度升至159.8%，在全球處於較高水準。

　　（3）國內主體持有的國外金融資產增長放緩，金融市場雙嚮開放程度提高。2018年末，國內主體持有的國外金融資產總額為50.3萬億元，是2007年末的3.01倍，年均增長10.5%，比1991年至2007年年均增速低18.1個百分點。這壹變化主要受到國際儲備資產與GDP之比下降的影響。2003年之後的較長壹段時間裏，我國呈現大額雙順差格局，外匯大量流入，外匯儲備持續增長。近年來我國國際收支趨於平衡，人民幣(7.0815, 0.0147, 0.21%)匯率彈性明顯增強，加之美聯儲逐步退出量化寬松政策，外匯流入減少，外匯儲備規模在2014年之後的兩年多有所降低，之後基本保持穩定。2018年末，儲備資產與GDP之比為23.7%，較2007年末降低了17.8個百分點。

　　企業部門在境外的直接投資和證券投資增長則呈現亮點。這壹變化體現出2008年以來金融市場雙嚮開放取得較大進展。2007年至2018年末，直接投資和證券投資年均增長30.2%，合計佔GDP比重為17.9%，較2007年末提高14.5個百分點。

　　（4）國外主體持有的中國金融資產較快增長。在我國金融市場雙嚮開放背景下，2018年末，國外經濟主體持有的中國金融資產較2007年末年均增長12.5%。在股票市場雙嚮開放方面，2014年和2016年我國分別啟動了“滬港通”和“深港通”，為內地與香港相互買賣股票提供了便利。A股先後被納入明晟（MSCI）、富時羅素和標普道瓊斯等國際指數。取消合格境外投資者（QFII/RQFII）的投資額度限制。在債券市場雙嚮開放方面，不斷擴大境外投資者範圍，取消投資額度，並啟動“債券通”。我國債券先後被納入彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通全球新興市場多元化指數。在金融市場雙嚮開放的過程中，順應國際市場的需求，2008年以來先後與39個國家和地區中央銀行和貨幣管理當局簽署了雙邊本幣互換協議。隨著人民幣國際地位的提升，2015年，IMF決定將人民幣納入SDR貨幣籃子。此外，金融市場基礎設施和金融法制不斷健全，也為金融市場在擴大雙嚮開放過程中的安全穩定運行提供了保障。、

　　三、中國金融資產：分部門視角

　　為更清晰地觀察2008年至2018年中國金融資產結構出現的變化，本節從分部門的視角，進壹步對居民、企業、政府、金融機構和國外等五部門的金融資產和負債結構分別進行分析。錶2至錶6分別給出了上述五個部門1995年、2007年和2018年金融資金來源（負債）和運用（資產）的測算結果。其變化主要錶現在：

　　（1）居民部門的資產結構更加多元

　　隨著資管業務迅速發展，居民部門持有的理財、信托、基金等資產規模快速增長。2018年末，居民部門特定目的載體總額自2007年末以來年均增長27.6%，佔資金運用總額的比重達17.2%，較2007年末上升11.9個百分點。投資通路的多元化使居民資產配置不再高度集中於銀行存款。2018年末，存款佔資金運用總額比重為54.4%，雖仍佔壹半以上，但較2007年末降低了5.8個百分點。由於股票資產增長較慢，2018年末居民部門持有股票佔比（本節所稱佔比均指與合計資金之比，各項佔比之和為100%）較2007年末降低了5.9個百分點。

　　在居民金融資產多元化發展的同時，居民部門金融負債上升較快。2007年至2018年，居民部門貸款余額由5萬億元升至53.6萬億元，年均增長24.1%，主要是個人住房貸款增長較快。與貸款快速上升相對應，這壹期間居民部門的杠桿率也出現較快上升，2018年末較2007年末上升了41.4個百分點。2018年，居民部門金融資金運用和來源總額分別為144.5萬億元和54.7萬億元，居民部門資金凈供給為89.8萬億元，是唯壹的金融資金凈供給部門。不過由於居民部門資金來源（負債）增長快於資金運用（資產）（2018年較2007年資金來源和資金運用年均分別增長24.3%和14.7%），居民部門資金凈供給的增長總體上是放緩的（詳見錶2）。

　　錶2  居民部門金融資金來源和運用  單位：萬億元、%

　　註：錶2至錶6中的佔比均指與合計資金之比，各項佔比之和為100%。由於四捨五入的關系，各分項之和可能不等於對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產負債核算。

　　（2）企業部門股票融資佔比下降，跨境投融資穩步增長

　　2018年末，企業部門資金運用和來源總額分別達129.5萬億元和183.3萬億元，較2007年末年均增長12.9%和11.4%。企業部門是金融資金的最大凈融入部門。從資金來源結構看，貸款仍是企業的主要資金來源，總體呈現較快增長。隨著債券市場的發展，企業部門債券融資快速增長，2008年至2018年間，債券融資佔比纍計提高了9.4個百分點。企業部門股票融資增長放緩，2018年末股票市值佔比較2007年末下降了28個百分點。

　　在金融市場雙嚮開放程度提高的背景下，企業充分利用境內、境外兩個市場、兩種資源，跨境投融資規模穩步增長。2018年末，企業部門國外金融資產和負債（直接投資和其他對外債權債務項下資金運用和來源）總額分別達17.1萬億元、21.9萬億元，是2007年末的9.5倍、3.3倍（詳見錶3）。

　　錶3  企業部門金融資金來源和運用  單位：萬億元

　　註：由於四捨五入的關系，各分項之和可能不等於對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產負債核算。

　　（3）政府部門由金融資金的凈供給者變為凈需求者

　　2018年末，政府部門金融資金運用和來源總額分別為38萬億元和49.4萬億元，較2007年末年均增長7.2%和20.8%，後者增長明顯快於前者。政府部門資金運用和來源之差由2007年末的11.5萬億元下降至2018年末的-11.4萬億元。從資金來源看，政府債務和社保收入等增加較快，2018年末，債券、保險準備金和貸款余額，分別佔政府部門資金來源總額的67.6%、18.1%和13.7%，較2007年末年均分別增長19.1%、20.9%和32.8%。近年來，隨著政府債務管理更趨嚴格、規範，政府部門貸款余額下降。2018年末，政府部門貸款余額較2016年末下降了19%。政府部門對地方平臺及壹些企業還有壹部分“隱性負債”，基於會計記賬原則，不體現在政府部門的金融資金來源和運用錶中。從資金運用看，政府部門持有的股票從2007年末的11.6萬億元下降到2018年末的2萬億元，主要是在股權分置改革後，限售法人股陸續解禁，通過市場出售、轉給國有企業或融資平臺等，政府部門直接持有的股權明顯減少（詳見錶4）。

　　錶4  政府部門金融資金來源和運用  單位：萬億元、%

　　註：由於四捨五入的關系，各分項之和可能不等於對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產負債核算。

　　（4）金融機構貸款較快增長，債券投資規模明顯上升

　　2018年末，金融機構資金運用和來源總額分別為374.4萬億元、384.4萬億元，較2007年末年均增長17.1%和16%。從資金來源結構看，存款仍然是金融機構的主要資金來源。2018年末，存款佔資金來源總額的比重為49.8%，較2007年末下降6.1個百分點。債券融資增長較快，2008年以來年均增長14.8%。

　　從資金運用結構看，發放貸款是銀行擴張資產負債錶的主要方式，佔比有所上升。2018年末，銀行貸款總額達165.6萬億元，較2007年末年均增長17.7%，佔資金運用總額的比重為44.2%。同時，債券投資規模明顯上升。2018年末，債券投資余額達82.5萬億元，較2007年末年均增長19.2%，增速超過了貸款，佔資金運用總額比重為22%（詳見錶5）。

　　錶5  金融機構資金來源和運用  單位：萬億元、%

　　註：由於四捨五入的關系，各分項之和可能不等於對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產負債核算。

　　（5）國外部門金融市場投資佔比提高

　　2018年末，國外部門金融資金運用和來源總額分別為35.6萬億元和50.3萬億元，較2007年末年均增長12.5%和10.5%。直接投資仍是國外部門的主要資金運用方式，但佔比有所下降。2018年末，直接投資佔資金運用總額的比重為53.2%，較2007年末下降0.9個百分點。隨著我國金融市場發展和開放程度提升，國外部門對我國金融市場的投資增多。2018年末，債券和股票投資佔資金運用總額的比重分別為4.8%和13.2%，較2007年末上升4.8個和3.8個百分點（詳見錶6）。

　　錶6  國外部門金融資金來源和運用  單位：萬億元、%

　　註：本錶以國外部門為主體，交易對手為國內部門。資金運用指國外部門持有的國內部門金融資產，資金來源指國內部門持有的國外金融資產。由於四捨五入的關系，各分項之和可能不等於對應總計數。數據來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產負債核算。

　　四、中國金融資產結構：基於風險承擔視角的觀察

　　在上述分析的基礎上，接下來從資源配置和風險承擔的視角，對中國金融資產結構的變化進行分析。分散、管理和配置風險是金融的基本功能。金融資源是否得到有效配置，是評估金融資產結構是否合理的重要標準。研究誰承擔了金融風險，以及風險承擔的結構和比例，有助於尋找到未來中國金融發展的基本思路。

　　市場經濟的本質特徵，是經濟主體分散決策、自擔風險。這壹方面有利於分散風險，另壹方面也是壹種激勵機制，經濟主體通過承擔風險，可以得到相應的回報。政府的職責，就是保護好產權和相關權益，使得社會經濟主體有積極性去承擔風險，從而獲得相應的回報。市場經濟中的很多制度安排，如股票市場和有限責任公司等，本質上是壹種激勵機制和風險分擔安排，既可以使投資者獲得應有的回報，又有利於避免風險過度集中，從而有助於推動創新和發展。要發揮好上述機制的作用，需要堅持權責對稱的原則，強化激勵約束，避免權責非對稱可能導緻的行為扭曲和低效率。充分發揮市場作用，由分散的經濟主體作出決策並真正承擔風險的效率更高，金融體系也更加穩健。

　　從風險承擔的角度看，金融資產並不是由誰持有，就由誰承擔風險。有些資產對持有者而言風險很低，如儲蓄存款，有存款保險制度等保障，風險基本是由金融部門來承擔的（其主要部分最終是由政府承擔）。有些資產的風險可以轉移，如通過抵押貸款，銀行可以把部分風險轉移出去。還有些資產風險的名義和實際承擔者不同，比如規範之前的很多理財產品，原本應該是“受托理財，風險自擔”，但由於存在剛性兌付，銀行等金融機構實際上承擔了投資者的風險。基於上述考慮，根據各部門持有的主要金融資產的實際風險歸屬，我們大體匡算了居民、企業、政府、金融機構和國外部門承擔金融資產風險的情況，給出了金融資產風險承擔者的量化分佈結構。在測算中：對於存款，假定金融機構承擔居民部門存款風險的95%，承擔其他部門存款風險的80%，其余的存款風險由居民及其他部門分別承擔。對於貸款，假定金融機構承擔信用貸款100%的風險。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》（初級內部評級法中，以應收賬款、房地產和其他抵押品作為擔保的，最低違約損失率為35%—40%）和《中國金融穩定報告（2019）》（在銀行業壓力測試中，假定集團客戶違約損失率為60%），假定抵押、保證貸款違約損失率為50%，即金融機構和借款人各承擔50%的風險。考慮到部分貸款等還有政府隱性擔保，在匡算金融機構承擔風險的金融資產規模時，適當做了扣減，並相應增加政府部門承擔的風險。對於債券，其中國債、政策性金融債和央行票據對持有者而言可視為無信用風險資產，這部分債券的風險由政府部門承擔，除此之外，其他債券的風險由持有者承擔。對於理財和信托，考慮到剛性兌付尚未完全打破，假定其中80%的風險由金融機構承擔。隨著理財等剛性兌付逐步打破，未來風險承擔情況會發生變化。此外，通貨、準備金和中央銀行貸款、國際儲備資產視作政府部門應承擔的風險資產。根據上述假定，我們就可以把本文錶1至錶6中的金融資產，依據實際風險歸屬，分別計入各部門（金融資產中的“其他”項科目較多，較為瑣碎，為簡化不再計入）。需要說明的是，準確度量金融資產的實際風險承擔是比較難的，上述假定也可以討論，但通過大體匡算，仍能夠看到金融資產風險承擔的基本狀況及其變化。結果如錶7所示。

　　錶7  各部門金融資產風險承擔情況  單位：萬億元、%

　　註：本錶中的佔比均指佔全部風險資產的比重，各項佔比之和為100%。

　　從上述測算的金融資產風險承擔情況看，近年來金融資產風險明顯嚮銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔。2018年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別為365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，佔全部金融風險資產的比重為54.5%和17.7%，總計達72.2%，比2007年高2.6個百分點。風險嚮金融機構集中的趨勢明顯，2018年末，金融機構承擔風險的佔比較2007年末提高了14.2個百分點。從其他部門看，2018年末居民、企業和國外部門承擔風險的佔比分別為9.4%、13.8%和4.6%。

　　如前所述，市場經濟條件下風險應當是分散的和分擔的。國際金融危機以來的十多年裏，中國金融資產的風險嚮銀行部門集中，嚮債務融資集中。之所以出現這種情況，主要有兩方面原因：

　　壹是直接融資尤其是股票融資增長較慢。直接融資涉及非銀行經濟主體之間的直接交易，對法治和信用環境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經濟融資仍以間接融資和債務融資為主，導緻銀行貸款在各項融資之中的佔比明顯上升。目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權市場的約束又比債券市場強。風險嚮金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導緻金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。

　　二是宏觀經濟運行對金融結構產生了重要影響。2003年至2008年國際金融危機前，中國經濟處於上行期，內生增長動力強勁。這壹時期中國的高儲蓄在支援國內投資的同時，形成經常項下順差，經濟高增長還吸引了大量外部投資，從而減輕了企業對信貸等債務融資的依賴。由於經濟增長超過信貸等債務增長，宏觀杠桿率穩中下降。國際金融危機爆發後，在對沖經濟下行壓力、擴大內需過程中，銀行債務融資快速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業、股權及其他投資等派生貨幣，為部分錶外和影子銀行業務融資，這些資金多具有債務融資的性質。債務融資顯著上升，加之名義GDP增速下降，導緻宏觀杠桿率大幅上升。

　　研究金融資產，還離不開房地產。根據人民銀行調查統計司的調查，在2019年城鎮居民的家庭資產中，住房資產佔比接近七成，超過居民持有的金融資產。房地產與金融資產之間存在對偶關系：壹是房地產是居民和企業的重要資產，居民和企業又通過房地產融資構成對銀行的負債，銀行的金融資產部分對應著居民和企業手中的房地產。二是大量貸款以房地產為抵押品投放，房地產價格上升會通過抵押品通路撬動更多的貸款，兩者之間會相互強化。熊彼特（1934）曾指出，信貸的功能，就是創造出新增購買力，從而賦予企業家重新整合生產要素（也就是創新）的能力。由於貸款高度依賴抵押品，抵押品分佈成為銀行資金流嚮和資金配置的重要影響因素，這實際上不利於培養銀行的信用貸款文化，不利於銀行作為金融中介發揮其識別企業家、支援創新發展的功能。近些年來，新增房地產貸款佔新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

　　最近十多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的佔比明顯提高。銀行發放貸款是貨幣投放的主要通路，會同時創造貨幣和債務。國際金融危機後，內需在經濟增長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債務杠桿出現壹定上升有其必然性。不過，以政府信用支援和房地產作為抵押品的信貸快速擴張，會導緻金融風險嚮銀行和政府集中，並容易形成自我強化的機制，纍積產能過剩、房地產泡沫和債務杠桿風險。已有對國際上的實證研究顯示，政府債務與經濟增長之間存在較為明顯的“倒U型”關系，政府債務率壹旦超過閾值，可能會對長期經濟增長產生負嚮影響，降低經濟增長速度。

　　正是基於對通過債務過快擴張推動經濟增長模式難以持續的判斷，決策者強調，不搞強刺激，在保持總需求基本穩定的同時，以供給側結構性改革為主線，推動經濟結構調整和改革，實現經濟高質量發展。近幾年來，我們堅持穩中求進工作總基調，著力把握好穩增長、調結構、促改革和防風險之間的關系，供給側結構性改革持續推進。產業優勝劣汰和整合力度加大，產能過剩問題明顯紓解，總供求更趨平衡，經濟韌性總體增強。2007年至2015年中國GDP增速從14.2%下行至7%，9年間下行7.2個百分點，2016年至2019年GDP增速從6.8%下行至6.1%，4年間下行0.7個百分點，經濟增長的下行調整總體是在收斂的。與此同時，宏觀杠桿率過快上升的態勢也得到遏制，2017年至2019年兩年纍計上升2.8個百分點，遠低於2008年至2016年年均超10個百分點的升幅，保持了基本穩定，其中企業杠桿率下降。金融風險防範與處置取得重要進展，錶外和影子銀行、網際網路金融風險等很大程度上得到治理，重點金融機構風險處置取得突破，堅定穩妥打破剛兌，依靠市場機制調節匯市和股市運行，完善必要的宏觀審慎管理，外部沖擊風險得到有效應對，守住了不發生系統性金融風險的底線。

　　五、政策建議

　　金融結構與經濟結構之間緊密關聯、相互作用。國際金融危機後全球經濟進入深度調整期，我國經濟發展方式、經濟結構和增長動力也在發生顯著變化，這些都深刻影響並反映在金融資產結構的變化上，而實現金融體系的結構優化，又可以有力地促進經濟結構的調整和優化。新時期推動高質量發展，對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發揮好金融對實體經濟的支援作用，又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統性風險，實現經濟和金融之間的良性循環。為此，需要特別註意以下三方面：

　　壹是要穩住宏觀杠桿率。前文已經提到，宏觀杠桿率出現壹定上升有其內在必然性，但上升過快就會積纍風險，並擠壓經濟長期增長的空間。綜合考慮經濟增長對債務融資的需求，以及防範杠桿過快上升可能導緻的風險，保持宏觀杠桿率基本穩定是適宜選擇。“穩杠桿”包含了穩經濟、穩房價、穩預期等多層含義，有其內在的經濟學邏輯。給定目前的發展階段，趨勢上看中國的宏觀杠桿率還有可能上升，宏觀調控的任務就是使杠桿率盡量保持穩定，從而在穩增長與防風險之間實現平衡，並為經濟保持長期持續增長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，壹是可能產生通貨膨脹的風險，二是可能導緻杠桿率過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發展戰略期（易綱，2019）。近期發生新型冠狀病毒肺炎疫情，金融部門及時出臺了壹系列金融支援疫情防控的措施。要統籌疫情防控和經濟社會發展，根據形勢發展變化繼續實施好逆周期調節，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，同時有針對性地支援重要物資生產企業、短期受疫情沖擊較大企業，保障企業合理資金需求，創新完善金融支援方式，為保持經濟穩定發展創造適宜的貨幣金融環境。疫情對中國經濟的影響是暫時的，中國經濟韌性強、潛力大，高質量發展的基本面不會變化。

　　二是發展直接融資要依靠改革開放。只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住杠桿率的同時，保持金融對實體經濟支援力度不減的目標。發展直接融資根本上要靠改革開放。在推進改革方面，要加快推進證券發行註冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發展多層次股權融資市場，支援私募股權投資發展，讓市場機制充分發揮作用，鼓勵創新發展。在擴大開放方面，過去幾年推動實施準入前國民待遇加負面清單制度，放寬並逐步取消外資對境內金融機構控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利於引入國外先進的管理經驗和做法，推動國內競爭和改革。從國際上看，普通法系國家直接融資發展得要更好些，我們可以學習借鑒發展直接融資的經驗。現在國內對財富管理、養老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方面國外發展時間長、有比較成熟的經驗，通過擴大開放，可以更好地促進國內相關產業加快發展，提供更好的金融服務。

　　三是要管理好風險。金融的本質是壹種跨期的資源優化配置機制，是在時間軸上配置經濟價值，在現在和未來之間尋找平衡，既然涉及未來就會有不確定性和風險，因此分散和管理風險是金融的題中應有之義。關鍵是怎麽有效地分散風險、怎麽有序地化解風險。首先，要管理好改革和開放順序風險。加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金融對內對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關系，實現相互協調，漸進、穩步嚮前推進。第二，要管理好金融機構風險。金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐欺活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。第三，要管理好房地產市場風險，建立長效機制。房產是我國居民的主要財產，且與金融資產之間存在對偶關系，房地產市場的發展、變化和波動對全社會財富的影響極大，與其他行業的關聯度也最高，保持房地產業的平穩健康發展意義重大。在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求進，著力穩地價、穩房價、穩預期，加強對房地產市場融資狀況的全面監測，按照“因城施策”原則，強化對房地產金融的逆周期宏觀審慎管理，監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。在穩定需求的同時，優化土地供給，促進供求平衡，實現房地產市場平穩永續發展。要進壹步理順中央和地方財稅關系，完善地方稅體系，建立依法合規、規範透明、自我約束的地方政府債務融資機制，減少對土地財政的依賴。

　　筆者期待十年以後，結合經濟結構的最新變化，再度對中國金融資產結構進行分析。