4月10日，央行PO第壹季度金融數據並做了全面解讀，信息非常豐富。這裏，我們結合其他經濟數據，從另壹個視角解讀這些金融數據，從中發掘出更多的經濟和政策含義。

　　央行資產負債錶不增反減

　　今年2月份以來，為支援實體經濟抗疫和復工復產，我國堅持穩健的貨幣政策更加靈活適度，央行除降準降息外，還出臺了3000億專項再貸款、5000億普惠性再貸款再貼現、3500億政策性銀行專項信貸額度等措施。4月初，央行錶示，在前述額度用完後，還將新增1萬億元普惠性再貸款再貼現。

　　顯然，按照3月初金融支援疫情防控和經濟社會發展座談會提出的“穩預期、擴總量、分類抓、重展期、創工具、抓落實”的工作思路，資產負債錶操作是當前央行工具箱裏的重要工具。

　　壹個季度下來，到季末，我國央行資產（負債）總額36.54萬億元，較上年末減少5756億元；與年化名義GDP之比（往前4個季度滾動合計，下同）為37.31%，較歷史高點低了近30個百分點，甚至略低於本世紀初我國資本大量流入啟動之初的水準。這錶明央行還有較大的常規操作空間。

　　從資產端來看，壹季度，央行對商業銀行債權減少4735億元，佔到同期總降幅的82.3%。這主要是因為在央行增加對銀行的再貸款再貼現的同時，銀行更多減少了其他通路嚮央行的融資。同期，央行公開市場逆回購業務凈回籠資金2.33萬億元。

　　從負債端看，壹季度，基礎貨幣投放減少6368億元，相當於同期負債總降幅的110.6%。這主要是因為銀行在央行的存款減少1.33萬億元，反映了央行降準措施的影響。當季，央行對所有銀行普遍降準壹次，0.5個百分點，並於3月16日實行普惠金融定嚮降準0.5至1個百分點，對符合條件的股份制銀行再額外降準1個百分點。對中小銀行第二次定嚮降準1個百分點，是4月15日和5月15日分兩次實施，尚未反映在壹季度的金融數據中。

　　降準釋放了中長期資金，擴張了貨幣乘數。季末，廣義貨幣供應M2的貨幣乘數達到6.55倍，創歷史新高，環比上升6.9%；基礎貨幣余額下降2.0%，M2增長4.8%（同比增長10.1%，為2017年4月以來新高）。同期，美國M2的貨幣乘數為4.17倍，環比減少7.4%；基礎貨幣余額增長13.3%，M2環比增長5.0%（同比增長11.0%）。

　　商業銀行資產負債錶大幅擴張

　　截至壹季度末，我國商業銀行資產（負債）總額300.81萬億元，較上年末增加11.53萬億元；與年化名義GDP之比為307.2%，環比上升15.2個百分點，同比上升14.2個百分點，但略低於2016年末308.7%的水準。

　　從資產端看，壹季度，商業銀行對公司和居民部門債權分別增加7.46萬億和1.22萬億元，對其他金融機構和政府債權分別新增1.37萬億和1.35萬億元，四項合計佔到了銀行資產總增幅的98.9%。這基本對應著同期新增社融規模11.08萬億元，體現了銀行業通過發放本外幣貸款、購買債券等方式，對於實體經濟的金融支援。

　　去年12月26日至今年4月15日的16周時間，美國商業銀行擴錶2.29萬億美元，其中，新增現金資產佔了55.8%，新增工商業貸款、不動產抵押貸款和消費貸款合計僅佔25.2%。這與中國形成巨大反差。中美金融體系結構迥異，導緻兩國貨幣政策傳導效果大相徑庭。美國以直接融資為主，貨幣政策主要通過資本市場通路傳導。在美聯儲“零利率+無限量寬政策”的刺激下，3月底以來美股大幅反彈。而中國以間接融資為主，貨幣政策主要通過銀行信貸通路傳導，同期中國股市的反彈力度遠小於美股。這兩種傳導方式各有長短，不宜簡單類比。實體經濟部門加杠桿較多。

　　截至壹季度末，我國社會融資規模存量達到262.4萬億元，同比增長11.5%，增速為2018年9月以來最高。其中，非金融企業境內股票融資存量7.4萬億元，貸款核銷存量4.22萬億元。鑒於前者是股權融資，後者是債務核銷，將這兩部分去除後，可以粗略地估算，季末我國宏觀杠桿率環比和同比升幅都有10多個百分點。

　　央行錶示，宏觀杠桿率上升是為了逆周期調節，擴大對實體經濟的信用支援，是為了有效地推進復工復產，也是為了未來更好地保持合理的宏觀杠桿率創造有利條件。因此，有其必要性和合理性。

　　然而，也不能忽視宏觀杠桿率上升的制約因素。壹個是來自於銀行資本充足率的約束。商業銀行快速擴錶對於資本消耗較快，故下階段銀行支援實體經濟的力度，與銀行特別是中小銀行資本補充能力和進度有關。同時，也要進壹步發揮資本市場的積極作用。壹季度，我國新增社會融資規模中，企業、政府的債券融資，以及非金融企業境內股票融資合計佔到了31.3%，同比提高了9.0個百分點。這是壹個積極現象，需要鞏固和加強。

　　另壹個是信貸投放太多可能造成產能過剩和金融風險增大。壹季度末，我國M2的貨幣流通速度降至0.471次，創歷史新低，錶明貨幣信貸投放效率進壹步降低。另據測算，過去4個季度，新增1元人民幣(7.0815, 0.0147, 0.21%)信貸只能拉動0.31元的名義GDP增長，同比和環比均有較大下降。當然，隨著國內疫情防控取得階段性勝利，壹季度可能是最壞的情形，之後隨著經濟逐漸恢復，前述指標也將趨於改善。

　　更為關鍵的問題是，銀行只能解決借貸問題，不能解決企業和居民的開支問題。這壹方面，需要在防控疫情的同時，推動企業復工達產，讓企業和居民產生現金流；另壹方面，需要財政政策通過減稅降負和轉移支付，幫助受疫情影響較大的企業和居民渡過難關。

　　人民幣存貸差正缺口進壹步擴大

　　壹季度，新增各項人民幣存款8.06萬億元，同比多增27.9%；新增各項人民幣貸款7.10萬億元，多增22.2%。由於新增人民幣存款多於貸款，季末人民幣存貸差正缺口達到40.78萬億元，較上年末增加1.02萬億元；與年化名義GDP之比為41.6%，環比上升1.5個百分點，改變了2016年二季度以來該比例持續下降的勢頭。

　　分部門看，非金融企業部門存貸差負缺口擴大4.18萬億元，較上年同期增加0.8%，顯示疫情沖擊、經濟停擺狀況下，銀行體系對企業部門支援力度加大；居民部門存貸差正缺口擴大5.26萬億元，同比增加23.5%，錶明家庭預防性儲蓄增加。

　　我國家庭儲蓄率較高，給應對疫情沖擊提供了更厚的緩沖墊。而美國家庭儲蓄率低，故3月底美國總統簽署的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全（CARES）法案》提供的2.2萬億美元救助計劃中，直接支付給個人部分的包括發放補助和失業保險，總計達5000億美元。

　　據國家統計局數據，壹季度，我國居民人均可支配收入同比名義增長0.8%。從收入來源看，工資性收入增長1.2%，經營凈收入下降7.3%，財產凈收入增長2.7%，轉移凈收入增長6.8%。可見，隨著疫情本土傳播基本阻斷，企業加快復工達產，居民有了工作，將有助於居民改善收入預期，釋放消費潛力。這也是中央將就業放在“六穩”與“六保”之首的重要原因。當然，對於睏難家庭、低收入人群，政府仍有必要以適當方式予以救助，這是“保基本民生”的具體體現。