黃金短期暫缺少催化劑 但仍有中長期戰略配置價值
作者：互易市場來源：www.change888.com 時間：2020-05-11 08:56:24
近期美元衍生品市場開始price in美國“負利率”，我們認為或主要源於技術性因素。但債市供求失衡倒逼美聯儲大機率維持寬松狀態，而債務貨幣化、“日本化”等長期主題也不可忽視。後市來看，美債有收益率上行、曲線變陡的可能性，但寬松貨幣政策沒有逆轉，調整空間可能有限。美股與美債間反映的預期出現分化，美股在經歷快速反彈後，波動可能加大，需密切關註歐美經濟重啟情況。國內市場需謹防海外情緒傳導，黃金中長期仍有戰略配置價值。
Price in美國“負利率”有技術性原因，不宜誇大但也不可忽視
5月7-8日，部分期限聯邦基金期貨價格升破100美元，隱含對應月份聯邦基金利率打開“零下限”，引發市場關註。我們認為或主要源於技術性因素：4月以來有效聯邦基金利率離目標區間下限較近，部分市場參與者預期其可能隨美聯儲上調IOER小幅回升，看起來既“正當”又有不錯的賠率。但美聯儲4月30日並未上調IOER，傳遞出堅定寬松的政策立場，引發這壹部分空頭回補，造成聯邦基金期貨價格跳升。但若將視角拉長，空頭回補的背後，也正是美聯儲可能較長期保持寬松政策，美國短端利率乃至美債收益率會否轉負仍然值得密切關註。
美債供需失衡迫使美聯儲保持寬松政策
美債收益率影響因素繁雜，我們將本文重點放在二季度供需上。需求方面，境外投資者持有美債量明顯下降，或與逆全球化等長期主題有關，養老金配置量下降，多元化資金運用和資產負債管理都是可能的原因。當然，美債估值上略顯尷尬的問題也確實存在。弱需求+高估值，“無業績考核”的美聯儲在當前美債市場定價中的作用就顯得更為重要，但QE的規模也在逐漸縮減，可能帶來新的擾動。供給方面，美國財政對沖政策需要大量長久期融資，而低利率刺激公司債發行需求，美元債券供給高峰正在到來。供需失衡的狀態或迫使美聯儲繼續保持寬松的貨幣政策。
美債還在反映“lower for longer”，美股正在“越過衰退嚮前看”
從近期屢創紀錄的數據上看，美國進入事實上的技術性衰退沒有疑問，後續基本面的反彈速度與幅度成為核心問題。但在美元短端利率衍生品、美債仍在price in“lower for longer”時，美股錶現反映投資者認為本輪衰退持續時間可能較短，似乎正在“越過衰退嚮前看”。二者展現出的分化怎樣收斂，仍與疫情、重啟經濟以及地緣政治等的新變化密切相關，但從歷史上美股快速反彈的經驗來看，股、債市場波動加大的可能性不小。
市場展望：股債強弱切換過渡期或充滿波摺，警惕“日本化”
由前述討論不難發現，雖然不壹定直接投資美債，但挖掘資產價格間的相互印證關系，有助於我們了解市場全貌並展望後市。美股快速反彈後，預期已偏樂觀，經濟重啟進程值得關註，可能出現的預期差或加大修復過程中的波動。美債在供需失衡下，存在收益率上行、曲線變陡的可能性，但貨幣政策仍未逆轉，調整的潛在空間相對有限。“price in負利率”雖可能有技術性原因，但債務貨幣化帶來的“日本化”隱憂仍然值得關註。國內市場方面，我們認為股債強弱切換過程可能伴隨波動上升，需提防海外市場情緒傳導，黃金短期暫缺少催化劑，但仍有中長期戰略配置價值。
