雷曼兄弟轟然倒下，美林證券慘遭收購，美國房市陷於水火……這壹切已經過去十年了。

　　十年前，投資者們沒能發現，自大蕭條以來最嚴重的經濟衰退近在眼前。1980年代中期以來，市場建立了全球化、放松監管、創新及波動性下滑這四大長期力量，隨之而來的則是令人難以察覺的脆弱體系。

　　十年後，摩根大通回顧了2008年金融危機對金融市場及全球經濟的影響：有什麽變了？市場又將迎來怎樣的未來？

　　細數十年事：發生了哪些改變

　　全球債務激增

　　自2007年以來， 全球主權債務已經膨脹了26個百分點，主要原因在於發達市場債務與GDP之比增長約41%，與新興市場12%的漲幅形成鮮明對比。由於財政赤字仍舊相對較高，目前沒有跡象錶明在可預見的未來之內債務水準將出現下降。

　　發達市場財政貸款大幅下降逾8%，接近2009年時出現的二戰後降幅低點9%。全球財政赤字曾在2009年以7.3%創下新高，目前也仍是居高不下，佔GDP的2.9%。到2019年底，美國財政赤字預計將達到GDP的5.4%。

　　房市泡沫

　　危機爆發前幾年，美聯儲大幅收緊貨幣政策：2004年和2006年期間加息425個基點。與此同時，美國家庭資產負債錶上的抵押信貸增長近45%。證券產品市場蓬勃發展，尤其是非代理機構住房抵押貸款，發行量從2000年的1250億美元增長至2005年至2006年期間的逾1萬億美元。

　　特定貸款機構聚焦次級抵押貸款及alt-A等較弱的貸款人，當時的投資者需求也十分強勁。以美國政府為靠山的房利美和房地美自銀行將這部分抵押貸款大量購入，並將其作為抵押貸款支援證券出售給投資者。

　　此舉疊加過度杠桿化、貸款標準不當及風險控制不力，最終導緻美國房市崩潰，“兩房”申請緊急財政援助和十年前的那場金融風暴。如今，美國利率遠沒有當時那麽高，僅約有15%的未嘗抵押貸款處於可調整的利率水準。

　　央行資產負債錶

　　過去十年，全球各大央行購入了數萬億美元債券救市。量化寬松（QE）期間，美聯儲買入大量美國國債及抵押貸款支援證券，令資產負債錶壹度達到4.5萬億美元。去年，美聯儲開始縮錶，目前每月縮錶規模約為400億美元。

　　摩根大通預計， 美聯儲縮錶將在2021年完成，整體規模將降至3萬億美元。但其中的美債規模將超過現有水準，成為其龐大資產負債錶中的主要資產。除美聯儲外，歐央行也將在2019年啟動縮錶，而日本央行的擴錶或還將持續壹段時間。

　　家庭債務與收入

　　危機爆發前，並非只有銀行與主權國家負債纍纍，家庭同樣也是如此——很大程度上是以抵押貸款的形式。

　　2007年，美國家庭債務達到個人收入的1.3倍，創下新高。以美元計算，美國家庭債務仍在攀升。但若將通脹、人口增長和收入因素納入考慮範圍，情況就大不相同了： 家庭債務佔收入之比較2007年的巔峰下降了30%，債務增長有所放緩，抵押貸款違約率也處於歷史最低水準。

　　與此形成反差的是，自危機以來，由於發行方利用較低的利率發行債券， 企業債務佔EBITDA之比壹直穩步上升。

　　更為嚴厲的監管

　　在危機的余波中，國際標準制定者引入了銀行監管框架，將風險系統化。銀行受更高的風險資本、杠桿資本及流動性要求制約，還增加了用以保護納稅人的相應工具。

　　在原有的巴塞爾銀行監理委員會之外，還有諸如金融穩定委員會等全新監管機構成立。全球監管框架紛紛出爐，《多德-弗蘭克法案》及綜合資本分析審查監管體系（CCAR）均能對大型銀行進行監管。歐美地區還有銀行壓力測試現身。

　　近十年過去，特朗普政府和共和黨議員正在尋求放松危機後的壹系列監管規則，他們尤其想為中小銀行“減負”。

　　經濟增長遭受打擊

　　自2008年以來，經濟長期增長潛力惡化和生產率增長低迷成為了關鍵顧慮。

　　摩根大通分析顯示，過去十年，全球潛在經濟增長率已經降至2.7%，增速較十年前下降0.3%。由於地區降幅更大，這壹數字還是低估了實際損失所帶來的結果。十年間，新興市場潛在增速下降1.6%。自2012年以來，全球年均生產率增長也下降了近1個百分點。

　　風物長宜放眼量：展望未來

　　銀行不再脆弱

　　金融危機過後，全球銀行面臨了前所未有的監管審查。 從償付能力和流動性的角度來看，若全球進入下壹場潛在衰退，銀行此時正處於最佳定位。

　　“對於可能引發另壹場衰退的事件，盡管預測確切順序的能力有限，但銀行這回不太可能成為緻命弱點了。”

　　美股走高

　　2007年末，標普500指數達到歷史高點，隨後在2009年3月跌至677點的危機期間最低水準，跌幅超過50%。這也成為二戰以來標普500指數在經濟衰退期間跌得最慘的壹次。

　　此後，美股投資者開始賺得盆滿缽滿。由於企業財報強勁，美股在2018年創下歷史新高。

　　那麽，今年標普500指數能竄得多高？ 摩根大通股票策略部門預計，到2018年底，標普500指數能漲到3000點。若企業財報足夠強勁，標普或將進壹步上漲。與此同時，全球貿易摩擦仍是美股走高的障礙之壹。

　　被動投資興起

　　投資者正在遠離主動型基金，轉而穩步走嚮被動追蹤指數的基金。 僅看股市，進行被動管理的共同基金數額就已達到3.5萬億美元。此外，終端投資者也開始穩定地投入交易所交易基金（ETF）的懷抱。大部分ETF屬於被動投資，還具有額外的流動性優勢。

　　截至2018年5月，全球ETF資產總額達到5萬億美元，自2008年的0.8萬億美元暴增。此外，指數型基金佔了全球股本的35%-45%。

　　投資者偏好被動型基金，原因在於它們費用低、流通量低，且在許多領域之中，扣除收費後的基金回報率比主動管理型基金要高。 然而，這種由主動嚮被動的轉變，尤其是主動型價值投資者的下降，削弱了市場的預防能力以及從大規模下跌中恢復的能力。

　　固定收益流動性與市場深度

　　自2007年以來，全球債市已增長超過壹倍，達到57萬億美元。盡管如此，隨著銀行在市場上越發“人微言輕”，固定收益市場流動性也出現了惡化。 2008年之後，市場的發展對流動性造成了嚴重破壞，這或將成為下壹場金融危機的關鍵因素。

　　過去十年間，高等級債券供應量增長50%，美國投資級企業債的流通量下降42%，投資級債券的交易商頭寸則大跌約75%。與此同時，美債市場流動性仍比危機前的水準低三分之二。

　　市場流動性下降，疊加被動投資增加，削弱了市場在波動性加劇時預防大規模下跌的能力。

　　完美的對沖？

　　上次經濟衰退期間，10年期美債收益率下降近300個基點，而美國政府債券指數在2008年的回報率為14.3%，這壹年度錶現為史上第三高。

　　整體而言， 在走嚮下壹次衰退期間，美聯儲擁有的降息空間比以往衰退時都要來得少。但若這壹形式保持不變，市場將預期經濟出現寬松周期，美債收益率，尤其是短債收益率將隨之有所下降。

　　摩根大通預計， 10年期美債收益率將在下壹次衰退到來時自3.5%的峰值下跌壹半。

　　以史為鏡，可以知興衰：取得哪些教訓

　　十年之前，金融體系暴露無遺。各國政府將納稅人的錢用於拯救銀行免於破產，各國央行被迫使用非常規貨幣政策支撐市場，監管機構介入幹預，力圖確保如此大規模的流動性危機不會再次發生。

　　如今，銀行的資本和杠桿比率大幅提高；從償付能力和流動性的角度來看，所謂“大而不倒”的銀行此時正處於最佳定位。銀行復雜性降低，每年還要面臨嚴峻的壓力測試，測試是否有能力承受嚴重的損失。

　　與2008年相比，美國消費者的狀況也要好得多。家庭債務佔收入之比下降，貸款標準大幅改善，加息對家庭造成的影響也有所降低。

　　居安思危去考慮下壹場危機的爆發因素，多數分析師認為當年引發金融危機的緻命弱點不會再成為下壹次衰退的成因，但已有其他風險漸漸浮現。

　　由主動投資嚮被動投資的轉變，降低了市場預防大規模下跌的能力。貸款市場結構也發生了變化，美國非銀行抵押貸款所佔據的市場份額從危機前的20%增至80%以上。

　　非銀行貸款機構資本通常不如銀行充足，且在破產邊緣徘徊時，沒有相應機制決定誰來接管。 對於市場而言，隨著空前的貨幣政策影響消退，尾部風險或將在2019年增加。

　　周二（9月4日），摩根大通量化部門主管Marko Kolanovic還在壹封研報中對下壹次金融危機進行了展望： 市場突然、大幅下跌；央行推出前所未有救市措施；美國發生50年未見的社會動蕩。

　　他認為，在過去十年中，計算機交易和被動投資的興起為市場的突然暴跌創造了條件。