近期，美聯儲修改宣佈引入平均通脹目標，並對此修改前瞻性指引，引發市場關註。此次美聯儲對貨幣政策框架進行修改，由於涉及通脹、就業目標等方面，對於美國國債收益率的影響較為直接。在這壹新的政策框架下，結合美國的經濟基本面情況，筆者認為，美國十年期國債收益短期或將有所回升，但中長期上行幅度將會受到限制。短期來看，美國經濟出現復蘇跡象，實際國債收益率或將企穩回升。中長期看，零利率和潛在經濟增速下降會抑制長期國債收益率的上升。

　　近期，美聯儲修改宣佈引入平均通脹目標，並對此修改前瞻性指引，引發市場關註。本文結合美聯儲貨幣政策目標策略文件的修改，全面分析了平均通脹目標制及其引入原因和影響。平均通脹目標值意味著美聯儲未來的短期通脹目標可能會高於2%。短期看，經濟復蘇、通脹預期上升，均給美債收益率帶來壹定的上行壓力，平均通脹目標制還可能使得收益率曲線陡峭化。但中長期看，零利率和潛在經濟增速下降會制約美債收益率的上升。此次美聯儲通脹和就業目標的修改，還將使得美聯儲貨幣政策靈活性上升、透明度下降，或進壹步增加利率波動。

　　平均通脹目標制與美聯儲貨幣政策目標策略修改

　　8月27日，美聯儲公開市場委員會（FOMC）修改了其貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策策略宣告》（以下簡稱《宣告》）。其中，平均通脹目標制的提出最受市場關註。市場普遍認為，這意味著美聯儲通脹容忍度的提高，有利於擡高美國的通脹預期，給予了未來美國國債收益率更大的上行壓力。本文認為，分析此次美聯儲貨幣政策框架修改，不能僅片面地關註平均通脹目標值，還需要全面地分析此次美聯儲貨幣政策框架文件的修改。

　　❑ 此次美聯儲貨幣政策目標策略主要修改內容

　　與2012年的版本相比，此次《宣告》不僅修改了通脹目標，對就業目標等均進行了重要修改。修改主要包括以下三個方面：壹是就業目標修改，就業重要性上升。美聯儲將就業目標的錶述由最大就業的雙嚮“偏離”（deviations）改為單嚮“缺口”（shortfalls），錶明美聯儲更加註重推動就業市場的修復。二是通脹目標採用平均通脹目標制。美聯儲重申2%依然是美聯儲的長期通脹目標。但為了使長期通脹預期穩定在2%的水準，美聯儲將實現平均2%的通脹率。如果前期的通脹率持續低於2%，貨幣政策將在此後的壹段時間內目標實現適度高於2%的通貨膨脹率。三是再次強調金融風險的重要性。2012年的《宣告》中也提及FOMC的決定會考慮可能阻礙貨幣政策長期目標實現的金融風險。此次修改的《宣告》中再次強調了這點，並明確錶示“可持續的充分就業和物價穩定依賴於穩定的金融體系”，說明美聯儲對金融風險的重視程度。

　　❑ 利率空間不足和菲利普斯曲線平坦化是修改原因

　　根據美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole全球央行會議的講話，此次《宣告》的修改主要有三個主要原因。壹是潛在增長率持續下降。根據FOMC的測算，美國潛在經濟增長率從2012年的2.5%下降至2020年1.6%。二是自然利率下降，利率政策空間不足。2012年以來，全球主要經濟體的利率水準均在下降，其背後反映的是與充分就業相對應的自然利率下降。自然利率的下降並不受貨幣政策影響，反而影響了貨幣政策的操作空間。鮑威爾在演講中承認了美國利率政策空間不足，“經濟景氣時的利率已經開始逼近有效下限，那在經濟衰退時美聯儲通過降低利率來調節經濟的空間就更小了”。三是菲利普斯曲線平坦化。通貨膨脹對勞動市場情況不敏感。新冠肺炎疫情之前，美國的失業率已經降至歷史最低水準，但通貨膨脹率上升幅度依然較小，這意味著強勁的就業市場可以在不引起通脹的情況下持續較長時間。如果在就業市場強勁時，通貨膨脹率依然低於2%，這將導緻居民和企業部門下調長期通脹預期，會對投資、消費造成不利影響。為防止這種現象發生，美聯儲實行平均通貨膨脹率。如果壹段時間的通脹膨脹率低於2%，美聯儲將會將短期通脹目標提高至2%以上，以實現平均通脹率2%的貨幣政策目標。

　　❑ 美聯儲政策靈活性上升、透明度下降

　　長期以來，學術界和市場均用泰勒規則估計美聯儲的中性利率水準。但結合此次美聯儲對貨幣政策目標的修改和鮑威爾對修改內容的闡述，本文認為這次修改可能意味著單壹規則將逐漸被鮑威爾帶領的美聯儲放棄。美聯儲貨幣政策靈活性上升、透明度或將下降。

　　壹是短期通脹目標將超過2%，美聯儲不再關註就業嚮上偏離。平均通脹目標制並不是指美聯儲要容忍2%以上的通脹，而是美聯儲主動將通脹目標定在2%以上（aim to achieve inflation moderately above 2 percent），以避免經濟景氣時期的低通脹使得長期通脹預期低於2%。由於美聯儲只關註就業短缺，這就意味著，只要平均通脹目標沒有達到2%，即便失業率已經降至新低，美聯儲可以不加息。而當通貨膨脹率超過2%之後，如果通貨膨脹率上升沒有對就業市場產生負面影響，美聯儲依然可以選擇不加息。由於經濟均衡時的自然失業率在下降，平均通脹目標也沒有公式規定，泰勒規則對就業缺口、通脹缺口的估計可能不再適用。

　　二是美聯儲並沒有特定的平均通脹計算方法，政策決定將考慮更多因素。鮑威爾明確錶示，美聯儲不會束縛於計算平均值的特定數學公式上，而是採用壹種更加靈活的方式盯住平均通脹目標；美聯儲的貨幣政策決定將廣泛考慮各類因素，不會受任何公式的支配。由於平均通脹目標沒有固定的計算公式，《宣告》中已經明確提及就業、通脹、金融風險等需要考慮的因素，這也就意味著美聯儲政策操作靈活性將明顯提高。鮑威爾還錶示，如果通貨膨脹上升影響到充分就業的長期目標，美聯儲將毫不猶豫地加息。但考慮到貨幣政策存在內部時滯和外部時滯，在新的貨幣政策框架下，美聯儲如何預判通脹上升的影響、能否基於預判採取恰當的行動，又是否會在行動前給出明確的前瞻性指引，都將成為新的問題。美聯儲貨幣政策靈活性提高也意味著政策操作的難度上升、政策透明度的下降。

　　美聯儲目標策略修改背景下美國國債收益率的走勢

　　2020年8月以來，十年期美國國債收益率止降回升。2020年9月10日，十年期美國國債收益率為0.68%，較7月底上升13bp；十年期美國國債實際收益率為-1.01%，較7月底下降1bp。從名義利率和實際利率的變化來看，8月以來的美國國債收益率上升主要源於通脹預期的上升。

　　此次美聯儲對貨幣政策框架進行修改，由於涉及通脹、就業目標等方面，對於美國國債收益率的影響較為直接。在這壹新的政策框架下，結合美國的經濟基本面情況，筆者認為，美國十年期國債收益短期或將有所回升，但中長期上行幅度將會受到限制。

　　短期來看，美國經濟出現復蘇跡象，實際國債收益率或將企穩回升。8月，美國失業率下降至8.4%，CPI和核心CPI同比連續兩個月回升，核心CPI同比已回升至1.7%，美國的個人消費支出已恢復至疫情前水準。雖然疫情面臨二次反彈，但從各國的應對措施看，疫情對經濟的邊際影響已明顯下降。美國經濟已出現企穩復蘇跡象，如果不發生金融風險事件或其他黑天鵝事件，隨著美國經濟進壹步復蘇，美國的實際國債收益率很有可能企穩回升。

　　平均通脹目標值可能擡高通脹預期，給美債收益率帶來壹定的上行壓力。2020年新冠肺炎疫情爆發以來，美國的通貨膨脹率持續低於2%。按照平均通脹目標制的要求，美聯儲在未來壹段時間的短期通脹目標將在2%以上。只要就業市場的景氣度不斷上升，美聯儲就沒有充足理由針對高於2%的通貨膨脹率加息。這也就意味著，當經濟復蘇之後，美聯儲貨幣寬松可能還會持續較長時間，經濟景氣時間也將拉長。美聯儲針對平均通脹目標制修改前瞻性指引，還有很大可能擡高美國的短期通脹預期。從這壹角度看，美聯儲貨幣政策目標策略的修改將給美國國債收益率帶來壹定的上升壓力。如果美國經濟持續復蘇，長期利率在復蘇和通脹的推動下進壹步上升，但短端利率依然保持在零左右，美國國債收益率曲線或將陡峭化。

　　中長期看，零利率和潛在增速下降會抑制。根據FOMC的測算，美國經濟潛在增長率仍在下降，自然利率也在下降。這將制約長期國債收益率的持續回升。近期美股再現暴跌，美國金融穩定面臨的潛在風險已有所顯現，不排除出現其他情況阻礙美國經濟復蘇的可能。平均通脹目標制的實施，可能使得美國在較長時期內不會上調聯邦基金利率。短端零利率以及美國政府債務的上升均預示著美國長期國債收益率的上升面臨天花闆。

　　美聯儲貨幣政策靈活性提高、透明度下降，可能會增加利率波動。由於平均通脹目標值具有壹定的不透明性，如果美聯儲不在前瞻性指引中明確短期通脹目標的目標值，貨幣政策對金融市場的透明度將有所下降。美聯儲貨幣政策考慮更多因素，而不遵循於壹定的規則，也將增加美聯儲貨幣政策的不確定性。與2008年金融危機後更加明確和透明的貨幣政策預期相比，未來美聯儲的貨幣政策預期可能不那麽明朗。金融市場對貨幣政策信息的猜測和敏感程度上升，相應的利率波動也可能增加。